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上半年歸母凈利潤83 億，同比+27%，同期平安、國壽、太平依次為34%、34%、120%。業(yè)績?cè)鲩L的原因在于準(zhǔn)備金少提：今年上半年750 天均線上移，卻由于其他假設(shè)調(diào)整，公司增提準(zhǔn)備金5 個(gè)億，但考慮到去年同期增提42 億，合計(jì)少提37 億，大幅拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L。同時(shí)總投資收益同比增長6%，固定利息收入和證券買賣價(jià)差大幅增長，彌補(bǔ)股票和基金的頹勢(shì)。
    價(jià)值增長符合預(yù)期。
    （1）上半年NBV 同比-17.5%，增速欠佳但符合預(yù)期，同期平安、國壽、太平的增速依次為0.2%、-24%、-7%。公司NBV 同比下降的核心原因在于新單保費(fèi)下滑和高基數(shù)：一方面上半年個(gè)險(xiǎn)新單下降20%，另一方面去年同期長期保障類產(chǎn)品超預(yù)期增長74%，傳導(dǎo)至NBV 大增59%，占全年比重高達(dá)74%。NBV Margin 進(jìn)一步提升至41.4%，同期平安、國壽、太平依次為38.5%、32.2%、29.9%。展望全年，新單保費(fèi)逐月改善，基數(shù)大幅下降有望推動(dòng)NBV持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)全年增速為-7%。
    （2）EV 增長8%，同樣符合預(yù)期，同期平安、國壽、太平的EV 增速依次為12.4%、4.8%、7.6%。預(yù)期EV 穩(wěn)步增長的主要原因仍是內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造亮相，預(yù)計(jì)分別貢獻(xiàn)3.5%、6.3%，市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整收益?zhèn)瘍r(jià)格上漲，抵消偏差及股息的負(fù)貢獻(xiàn)。
    壽險(xiǎn)：堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。（1）保費(fèi)方面，上半年原保費(fèi)1310億，同比+18.5%，原因在于期繳保費(fèi)大幅提升，其中個(gè)險(xiǎn)期繳保費(fèi)同比+44%。結(jié)構(gòu)方面，長期保障類產(chǎn)品占比持續(xù)提升，占首年保費(fèi)比重高達(dá)50%，提升8 個(gè)百分點(diǎn)。長期健康險(xiǎn)總保費(fèi)178 億，同比+43%，遠(yuǎn)高于總保費(fèi)18.5%的增幅。（2）隊(duì)伍方面，人力保持穩(wěn)定，續(xù)期傭金強(qiáng)勢(shì)增長。月均人力89.4萬，環(huán)比+2%，在上半年新單下滑20%背景下，公司能維持隊(duì)伍穩(wěn)定實(shí)屬難得。代理人首年傭金下滑22%，但手續(xù)費(fèi)及傭金收入僅下降7%，主要原因在于續(xù)期保費(fèi)高速增長拉動(dòng)續(xù)期傭金大增2 倍至54 億。
    產(chǎn)險(xiǎn)：非車業(yè)務(wù)高速增長，強(qiáng)者恒強(qiáng)推動(dòng)市占率進(jìn)一步提升。上半年產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為98.7%，同比持平，而同期平安財(cái)、人保財(cái)分別為95.8%、95.9%，太保仍有進(jìn)步空間。產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)607 億，同比+16%，市場(chǎng)份額11%，較去年同期提升1 個(gè)百分點(diǎn)。其中非車業(yè)務(wù)168 億，同比+33%，高于車險(xiǎn)10%的增速。
    投資建議：我們維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，基于：（1）公司上半年利潤增長27%，預(yù)計(jì)下半年準(zhǔn)備金釋放有望拉動(dòng)業(yè)績進(jìn)一步提升；（2）價(jià)值增長符合預(yù)期，NBV 及EV增長均符合此前市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)下半年新單增速改善和基數(shù)大幅下降后，全年增速有望持續(xù)改善；（3）踐行保險(xiǎn)姓保，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，長期保障類產(chǎn)品占新單保費(fèi)比重超過50%，推動(dòng)NBV Margin 提升至41.4%，高于同業(yè)；（4）人力保持穩(wěn)定，同時(shí)公司加大城區(qū)突破和代理人產(chǎn)能提升培訓(xùn)，有望推動(dòng)隊(duì)伍朝高素質(zhì)發(fā)展。
    當(dāng)前公司PEV 僅0.9X，處于歷史底部，蘊(yùn)含季度悲觀預(yù)期，但當(dāng)前公司基本面、外部行業(yè)環(huán)境并未嚴(yán)重惡化，我們預(yù)期公司18 年EV 增速17%，中期目標(biāo)估值1.1X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)40，空間29%。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：金諾人生銷售不達(dá)預(yù)期，長期國債收益率趨勢(shì)下行