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目前市值32 億元，對應18PE11X，短期來看，主品牌戰(zhàn)略提檔戰(zhàn)略初顯成效，TW 品牌經(jīng)營業(yè)績回暖，定增資金到位將緩解18 年部分財務壓力，可關(guān)注階段性估值修復行情。
    TW 品牌并表以及主品牌穩(wěn)健增長驅(qū)動下，18H1 收入同比增長48%至13.77億元，同時受期間費用率下降以及公允價值變動凈收益增加影響，營業(yè)利潤及歸母凈利潤分別為1.80/1.17 億元，同比分別增長195%/163%。實現(xiàn)基本每股收益0.70 元。分季度看，18Q2 收入同比增長0.94%至6.23 億元，營業(yè)利潤及規(guī)模凈利潤分別為0.81 億元/0.52 億元，同比增幅分別為223%/249%。
    收入端：因TW 品牌于17 年3 月份并表，18H1 整體收入同比增長48%至13.77 億元；若納入TW 品牌17 年1-2 月份數(shù)據(jù)，則同口徑下181 收入同比增速為11%，Q1/Q2 收入增速分別為15.1%/6.4%。
    1） 18H1 主品牌VGRASS 在面料、設計研發(fā)、技術(shù)工藝、渠道結(jié)構(gòu)、終端門店店鋪陳列、服務及供應鏈等各層面升級持續(xù)顯效，單店業(yè)績提升明顯。主品牌收入同比增15.5%至4.18 億元，其中Q1/Q2 分別增長19%/12%。渠道調(diào)整近尾聲：門店數(shù)量較17H1 末凈減少11 家至156 家，低效及虧損門店關(guān)閉基本完成，位置優(yōu)化及面積擴大工作還在進行，扣點水平進一步降低至20%+。量價齊升拉動收入增長：18H1 單店收入同比增長20%左右，產(chǎn)品提價11.2%，銷量高個位數(shù)增長。
    2） Teenie Weenie 品牌優(yōu)化調(diào)整效果初現(xiàn)，線下微升，線上發(fā)力。TW 品牌18H1在電商高速增長拉動下收入同比增長9%至9.44 億元。分渠道看，18H1 末線下渠道門店數(shù)量較17H1 末增加27 家；線下收入增幅為2.88%，其中直營店收入增長1.63%，加盟店收入增長31.81%。線上電商銷售收入同比增長50%至1.69 億元。我們認為TW 品牌的收購是對公司現(xiàn)有品牌風格和品類的有效補充，收入及利潤穩(wěn)定增長/渠道布局廣泛/品牌形象好/設計及管理團隊質(zhì)量較高，長遠來看，TW 女裝增速有望企穩(wěn)，男裝及童裝有望成為新增長點。
    18H1綜合毛利率同比增加2.05pct至69.57%，期間費用率下降0.89pct至58.74%，凈利潤率上升4.09pct至9.79%。 
    1） 毛利率方面，高毛利率的TW品牌并表拉高整體毛利率水平。VGRASS品牌毛利率68.55%，同比下降0.92pct；吉祥云錦品牌毛利率73.4%，同比減少2.11pct;TW毛利率70.26%，同比提升0.72pct。 
    2） 銷售費用率由于公司優(yōu)化店鋪結(jié)構(gòu)導致店鋪減少，工資薪酬、店鋪費用等相關(guān)費用下降，以及并表因素影響，同比下降0.93pct至40.31%；管理費用率因并表因素同比上升0.77pct至9.79%；定增資金到賬緩解部分財務壓力，財務費用率同比下降0.73pct至8.64%；三項費用率合計下降0.89pct至58.74%。 
    3） 綜合以上因素，以及受華寶信托投資的公允價值變動導致本期公允價值變動收益較去年同期增加3147萬元影響，凈利潤率上升4.09pct至9.79%，歸母凈利潤金額同比增長163%至1.17億元。 
    報告期末存貨及應收賬款規(guī)模增長與收入增幅相當，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較去年同期明顯增加。18H1末公司的存貨規(guī)模為7.23億元，同比增長17.84%；應收賬款規(guī)模4.32億元，同比增長24.54%，均處于合理范圍。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較去年同期增加1.83億元。 
    定增事項順利完成，資金到位償債能力明顯改善。目前定增資金已到位，扣除發(fā)行費用實際募集資金凈額為5.03億元，用于償還部分并購資金，部分財務費用壓力得以緩解。且按照收購財務費用率6.7%計算，預計將節(jié)省18年財務費用約3000多萬元。 
    盈利預測與投資建議：公司作為國內(nèi)高端女裝領先品牌，弱市背景下積極進行品牌提檔，主品牌經(jīng)營效率有所提升，疊加渠道升級和產(chǎn)品提價推動單店效益提升；另外，TW品牌收購后自17Q3起業(yè)績止跌回升，為公司貢獻了穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流。結(jié)合年報及財務費用壓力減弱情況，微調(diào)18-20年EPS分別為1.60元/1.90元/2.17元的預測。目前公司總市值32億元，對應18PE11X，定增資金到位將在一定程度上緩解18年財務壓力，可關(guān)注階段性估值修復行情，維持"審慎推薦-A"的評級。 
    風險提示：終端零售低于預期；新品牌整合不及預期。