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    18H1 公司綜合毛利率11.9%，同減1.83pcts。分業(yè)務(wù)，工程承包毛利率9.28%，同減3.0pcts；設(shè)計(jì)毛利率19.6%，同增0.6pct；其他業(yè)務(wù)（己內(nèi)酰胺、印尼電站等）毛利率27.4%，同增5.4pcts。Q2 公司綜合毛利率11%，同減3.1pcts，環(huán)減1.9pcts。18H1 匯兌收益6920 萬元，去年同期損失1.3 億元。資產(chǎn)減值損失與去年同期大致持平。
    ◆點(diǎn)評(píng)：
    毛利率下滑為階段性現(xiàn)象：Q2 毛利率顯著下滑主要由于1）前期低價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算高峰期，階段性拖累利潤率；2）原材料成本、人工成本有一定上升，調(diào)價(jià)滯后。我們認(rèn)為公司18H2 毛利率有望回升主要由于1）低價(jià)訂單結(jié)算影響逐步減弱。17 年境內(nèi)訂單增長66%，訂單質(zhì)量較優(yōu)，預(yù)計(jì)于18H2 逐步進(jìn)入結(jié)算高峰。2）16 年起海外項(xiàng)目訂單占比快速提高，預(yù)計(jì)隨著海外收入比重提升，毛利率亦將改善?，F(xiàn)階段境外綜合毛利率15.7%，高于境內(nèi)5.6pcts。3）部分合同價(jià)有重新議價(jià)空間，最終結(jié)算時(shí)或有沖回。
    經(jīng)營性現(xiàn)金流入超預(yù)期：18H1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入33 億元，去年同期凈流出14 億元。18Q2 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入38 億元，去年同期凈流入4 億元。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入主要由于收付現(xiàn)比改善，即經(jīng)營性應(yīng)付增加遠(yuǎn)大于經(jīng)營性應(yīng)收增加。這意味著下游業(yè)主方回款加速，新項(xiàng)目資金到賬快，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力提升。經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善將進(jìn)一步優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資需求并降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。
    訂單結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，EPC 項(xiàng)目增速最快：18H1 公司新簽訂單800 億元，同增72%。其中EPC 訂單新簽425 億元，同增97%。石化化工類EPC 訂單通常無墊資壓力，且利潤率高于傳統(tǒng)施工項(xiàng)目。18H1 煤化工、化工項(xiàng)目新簽訂單分別為81 億元、214 億元，同增151%、122%。公司在煤化工、化工領(lǐng)域競爭力強(qiáng)，將受益于后續(xù)煤化工投資復(fù)蘇，以及化工園區(qū)搬遷等。
    ◆毛利率階段性下滑不改長期增長邏輯，維持“買入”評(píng)級(jí)
    公司訂單充沛，保障未來增長。營收高增速，經(jīng)營性現(xiàn)金流超預(yù)期，業(yè)績傳導(dǎo)將至。下游石化投資高景氣，煤化工投資逐步啟動(dòng)，保障成長空間。非化工業(yè)務(wù)、海外項(xiàng)目訂單快速增長，成長天花板打開?；谙掠涡枨髲?fù)蘇、在手訂單充沛及收入增長逐步兌現(xiàn)，維持公司2018 年-2020 年歸母凈利潤預(yù)測為25.8、31.1、36.9 億元?，F(xiàn)階段核心跟蹤指標(biāo)均向好，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：石化投資不及預(yù)期、人民幣快速升值、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)