>> 西南證券-凱撒旅游（000796）內(nèi)生良性成長，投資收益變動壓制利潤-180831
| 上傳日期： |
2018/8/31 |
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作者： |
朱蕓 |
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旅游服務(wù)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，食品業(yè)務(wù)有所放量。旅游業(yè)務(wù)方面，公司繼續(xù)圍繞“旅游+”為核心全面加強產(chǎn)業(yè)鏈布局，堅持渠道+產(chǎn)品+資源一體化發(fā)展，上半年旅游業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收32 億元，同比增長9.5%，其中零售/批發(fā)/企業(yè)會獎分別同比變動11%/-8.5%/29.4%；2）食品業(yè)務(wù)方面在鞏固原有市場份額的基礎(chǔ)上不斷開拓，于上半年新增29 條航線，22 條鐵路路線，推動航空配餐、鐵路配餐銷售及服務(wù)實現(xiàn)營收5.6 億元，同比增長17.7%，其中航空配餐/鐵路配餐分別同比增長10%/58.2%。
內(nèi)生盈利能力略有改善，投資收益大幅變動影響利潤水平。1）公司旅游業(yè)務(wù)毛利率小幅下降0.5pp 至13.4%，其中零售/批發(fā)/企業(yè)會獎毛利率分別下滑0.5pp/1.5pp/1.2pp，而食品業(yè)務(wù)隨著規(guī)模效應(yīng)的提升毛利率呈現(xiàn)改善趨勢，食品業(yè)務(wù)整體毛利率45.5%（YoY+0.7pp），其中航空、鐵路毛利率分別提升0.7pp/0.2pp，公司整體毛利率18.28%（YoY+0.2%）；費用率方面，銷售費用率小幅提升0.7pp 至9.3%，主要受人工費用提升近32%影響，經(jīng)營管理能力提升推動管理費用率小幅下降1pp，同時由于本期增加了7 億元公司債券財務(wù)利息費用增加導(dǎo)致財務(wù)費用率同比微幅上漲0.2pp，整體期間費用率14.1（YoY-1pp），內(nèi)生盈利能力有所改善2）歸母凈利潤下滑主要是去年同期轉(zhuǎn)讓嘉興股權(quán)產(chǎn)生5905.6 萬元投資收益，而2018H1 公司投資收益為-557.49 萬元，同比下降109%，影響凈利潤-64,63.1 萬元，拖累公司整體凈利率同比下滑1.8pp至2.8%。
出境游龍頭，產(chǎn)品特色突出，資源把控能力強。1）渠道建設(shè)扎實：公司通過線上線下一體化迎合低頻高價的出境游消費市場，截至2017 年公司已設(shè)立60 家分子公司，門店數(shù)達247 家；2）產(chǎn)品線聚焦高端：公司目前已擁有覆蓋全球
120 多個國家和地區(qū)、超過20,000 種服務(wù)于不同人群的高端旅游產(chǎn)品，同時圍繞“旅游+”為核心不斷開拓強IP 體育旅游、“一帶一路”旅游等特色化產(chǎn)品以順應(yīng)市場熱點；3）產(chǎn)業(yè)鏈資源豐富：公司已與國內(nèi)外80 余家航空公司、30 余家酒店集團以及11 家游輪公司建立合作關(guān)系。作為國內(nèi)出境游行業(yè)服務(wù)運營商龍頭，公司整體產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力持續(xù)提升，議價能力有望增強并同時實現(xiàn)成本改善。
出境游回暖趨勢確立，高端出境游龍頭競爭優(yōu)勢凸顯。2018H1 國內(nèi)旅游人數(shù)28.26 億人次，比上年同期增長11.4%；入出境旅游總?cè)藬?shù)1.41 億人次，同比增長6.9%；出境旅游人數(shù)7131 萬人次，比上年同期增長15.0%，出境游復(fù)蘇趨勢持續(xù)確立。公司作為高端出境游龍頭有望享受行業(yè)復(fù)蘇紅利，中歐、中加旅游年的帶動下公司高端產(chǎn)品線有望放量，同時2018 年世界杯等大型體育賽事的展開將利于凸顯公司體育旅游大IP 優(yōu)勢；此外2017 年公司新推出品牌“簽動全球”，業(yè)務(wù)覆蓋全球105 個國家和地區(qū)簽證服務(wù)，服務(wù)優(yōu)勢再度顯著提升。行業(yè)復(fù)蘇疊加公司龍頭優(yōu)勢，業(yè)績有望重回高成長。
盈利預(yù)測與評級。由于2017 年利潤主要受2.04 億資產(chǎn)減值損失影響，預(yù)計2018全年業(yè)績修復(fù)可期，加之下半年旅游旺季龍頭更為受益，前期板塊調(diào)整公司估值已回歸低點，預(yù)計2018-2020 年EPS 分別為0.48 元、0.59 元、0.71 元，對應(yīng)PE 分別為18 倍、15 倍、12 倍，未來三年歸母凈利潤將保持37%的復(fù)合增長率，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟景氣度或不及預(yù)期；行業(yè)復(fù)蘇或不及預(yù)期；公司產(chǎn)品研發(fā)進度或不及預(yù)期。
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