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公司2018 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收132.72 億元（YOY23.47%）。不過(guò)由于受毛利率同比下滑1.2pct（主要系二季度單季度毛利率同比下滑2.03pct 所影響，例如子公司沈飛民機(jī)由于本期生產(chǎn)交付產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)品整體毛利率降低從而形成了虧損6655 萬(wàn)元），因此實(shí)現(xiàn)毛利7.81 億元（YOY2.62%）。不過(guò)一方面受益于三費(fèi)的良好管控，公司期間費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)同比下滑1.25pct（其中銷售費(fèi)用率同比-0.02pct，管理費(fèi)用率同比-0.97pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.27pct）；另一方面由于資產(chǎn)減值損失同比減少5601 萬(wàn)（主要系一季度單季的壞賬沖回較多所致）以及營(yíng)業(yè)外凈收入同比減少4269 萬(wàn)（主要系第二季度非流動(dòng)資產(chǎn)報(bào)廢所影響，但不具備可持續(xù)性）的影響，公司最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.62 億元（YoY+77.33%），凈利潤(rùn)率提升0.34pct。我們認(rèn)為公司收入端的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)了均衡交付的良好影響（公司2018 年1-6 月份發(fā)生銷售產(chǎn)品關(guān)聯(lián)交易金額117.28 億元，占年度預(yù)計(jì)金額的39.92%，若參照此比例保守計(jì)算，對(duì)應(yīng)全年約330 億元收入），而期間費(fèi)用率整體的下滑反映出公司在主動(dòng)經(jīng)營(yíng)管理效率上的提升，看好全年收入和凈利潤(rùn)率均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步的提升。
    資本支出持續(xù)提升反映下游需求，助力未來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。公司2015-2016年資本支出增速持續(xù)為負(fù)，而從2017 年開始，資本支出單季均保持較快增長(zhǎng)。2018 年第一季度和第二季度公司單季的資本支出分別同比增長(zhǎng)28.74%與9.17%。我們認(rèn)為公司的資本支出持續(xù)提升反映出公司綜合生產(chǎn)能力建設(shè)的不斷提升，此舉一方面反映出當(dāng)前下游產(chǎn)品的旺盛需求，另一方面將助力于公司未來(lái)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
    軍品定價(jià)機(jī)制改革有望取得突破，公司利潤(rùn)水平提升值得期待。2017 年公司利潤(rùn)率僅約為1.5%，遠(yuǎn)低于其他主機(jī)廠，較低的凈利潤(rùn)率導(dǎo)致公司整體利潤(rùn)偏低，與收入體量不匹配。我們認(rèn)為2017 年，中央軍委印發(fā)的《2017 年國(guó)防科工局軍民融合專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》標(biāo)志著軍品定價(jià)機(jī)制改革有望取得實(shí)質(zhì)性突破。隨著未來(lái)軍品定價(jià)機(jī)制改革取得突破，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)水平的提升值得期待。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司SPS約為12.55、14.29、16.54元/股。參照軍工總裝類可比司的PS水平，我們給予公司2018年1.5-1.9倍PS，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間18.83-23.85元，"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）軍品訂單波動(dòng)；（2）軍品定價(jià)機(jī)制改革不及預(yù)期；（3）民品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。