>> 中信證券-濰柴動力(000338)重大事項點評：新舊動能轉(zhuǎn)換，打造“氫”車龍頭-180831
| 上傳日期： |
2018/9/3 |
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買入 |
作者： |
陳俊斌，汪浩 |
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巴拉德動力系統(tǒng)（BallardPower Systems，NASDAQ：BLDP）是一家總部位于加拿大的燃料電池生產(chǎn)商，擁有質(zhì)子交換膜燃料電池材料、膜電極、電堆、模組及系統(tǒng)的核心技術(shù)。巴拉德成立于1979 年，并于1995 年在納斯達克上市。根據(jù)巴拉德年報，2017 年巴拉德實現(xiàn)1.21 億美元收入，調(diào)整后EBITDA 達330 萬美元，目前在手訂單2.21 億美元。結(jié)合巴拉德官微等發(fā)布的消息，公司此次與巴拉德展開戰(zhàn)略性合作的內(nèi)容主要包括：（1）濰柴將以約1.63 億美元收購巴拉德19.9％的股份（溢價15％）；（2）以51%（濰柴動力）：49%（巴拉德）的出資比例成立合資公司，合資公司將向巴拉德支付9000 萬美元技術(shù)轉(zhuǎn)讓費，擁有生產(chǎn)巴拉德新一代LCS 燃料電池堆及LCS 相關(guān)模組的專有權(quán)，應(yīng)用于中國商用車市場；（3）濰柴承諾在中國制造和供應(yīng)至少2000輛商用車燃料電池模組。我們認為，巴拉德是燃料電池行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，但營業(yè)收入在過去10 年始終在6000 萬美元浮動，由于未形成足夠的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致公司虧損較為嚴重。此次濰柴與巴拉德強強聯(lián)手是中國燃料電池市場和國際一流技術(shù)的互補，中國氫燃料電池行業(yè)有望隨著此次合作而迎來快速增長期。
布局HPDI 高端天然氣發(fā)動機，2019 年有望量產(chǎn)。根據(jù)西港官網(wǎng)發(fā)布的消息，濰柴動力此次還與加拿大西港燃料系統(tǒng)公司（NASDAQ：WPRT）達成技術(shù)合作，共同研發(fā)第二代缸內(nèi)高壓直噴（HPDI）技術(shù)，研發(fā)制造HPDI 2.0 高端天然氣發(fā)動機。西港燃料是LNG（液化天然氣）/CNG（壓縮天然氣）/氫氣等氣體內(nèi)燃機的核心零部件供應(yīng)商，可以幫助柴油機直接在缸內(nèi)燃燒天然氣。西港于2001 年起與康明斯開設(shè)合資公司，2017 年合資公司共銷售7955臺天然氣發(fā)動機；2008 年濰柴動力同西港開設(shè)合資公司，西港的HPDI 2.0 產(chǎn)品于2017 年四季度正式面世。根據(jù)西港官網(wǎng)的消息，合資公司在2019 年落地量產(chǎn)HPDI 2.0 產(chǎn)品，并于2023年前采購1.8 萬套，新產(chǎn)品將有助于天然氣發(fā)動機滿足更為嚴格的國VI 排放標(biāo)準。大格局：新能源動力總成全線布局，充分打開成長空間。今年5 月份，濰柴動力與英國錫里斯動力控股有限公司（CERES POWER）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在固態(tài)氧化物燃料電池領(lǐng)域展開全面合作，并將在未來建立合資公司。至此，從固態(tài)氧化物燃料電池，到氫燃料電池、HPDI 天然氣發(fā)動機，濰柴牢牢掌控了未來商用新能源車的三大核心技術(shù)，將有助于推動國家新能源汽車產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)動力總成的自主可控和高端升級。
公司原有主業(yè)盈利優(yōu)異，為新業(yè)務(wù)拓展提供堅實基礎(chǔ)。公司上半年實現(xiàn)凈利潤43.9 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+78%。公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入822.6 億元，同比+13.7%，其中Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入373.7 億元，同比+15.2%；公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤43.9 億元，同比+65.8%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤41.8 億元，同比+64.6%。2018 上半年公司銷售重卡發(fā)動機19.4 萬臺，同比+8.9%，市占率達28.9%；控股子公司陜重汽銷售重卡8.4 萬臺，同比+14.4%，市場占有率為12.5%。今年上半年，重卡行業(yè)累計實現(xiàn)銷售67.2 萬臺，同比+15.1%，12/13L 等大排量發(fā)動機占比仍保持穩(wěn)步提升，公司是國內(nèi)少數(shù)具備大排量發(fā)動機生產(chǎn)能力的廠商，上半年共銷售12/13L 發(fā)動機11.4 萬臺，同比+12.9%，明顯高于12L 以下產(chǎn)品+3.7%的增速。
風(fēng)險因素
宏觀經(jīng)濟不達預(yù)期；重卡行業(yè)銷量不達預(yù)期；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等。
盈利預(yù)測及估值：
維持公司2018/19/20 年EPS 預(yù)測為1.00/1.09/1.21 元。當(dāng)前A 股股價7.82 元，H 股股價8.16 港元，A 股股價對應(yīng)的18/19/20 年7.8/7.1/6.5 倍PE，H 股股價對應(yīng)7.1/6.5/5.9 倍PE。公司是國內(nèi)重卡發(fā)動機龍頭，擁有本輪核心的大功率發(fā)動機資產(chǎn)；中長期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，牢牢掌握固態(tài)氧化物燃料電池、氫燃料電池和天然氣發(fā)動機三大商用新能源車的核心技術(shù)。我們認為，公司合理估值為2018 年15 倍PE，維持A 股和H 股“買入”評級，維持目標(biāo)價：A 股15.0 元，H 股17.8 港元。
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