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18Q2收入42億元，同比增3.27%，歸母凈利潤(rùn)9.35億元，同比增8.08%，毛利率41.54  %，同比增0.03  pct。  
        庫(kù)存周轉(zhuǎn)改善，庫(kù)齡趨于健康。期末存貨88億元，同增5.0%，存貨周轉(zhuǎn)262天，同比減少15天。其中庫(kù)存商品及委托代銷貨品約85億元，我們估計(jì)海瀾品牌約71億元，經(jīng)推算，我們認(rèn)為主品牌存貨周轉(zhuǎn)加快好于整體公司。  
        謹(jǐn)慎備貨應(yīng)對(duì)外部壞境，進(jìn)退可調(diào)穩(wěn)發(fā)展。18H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入8.4億元，同增58.5%，我們判斷除回款加速外，且采用了保守穩(wěn)健的預(yù)付政策，夯實(shí)整體現(xiàn)金流。我們認(rèn)為回款加速系第三方支付比例提升，加盟商收入先由公司代收；而"購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金"同比僅增5.04%，一方面該科目2017年增速較快，達(dá)17.8%，今年逐步消化前期預(yù)付款，同時(shí)我們認(rèn)為較低的支出增速反映了對(duì)下半年保守的經(jīng)營(yíng)策略，或以補(bǔ)貨等方式屆時(shí)調(diào)節(jié)，減少提前備貨帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。  
        精細(xì)化開店，重點(diǎn)提升單店質(zhì)量。18H1海瀾主品牌凈開店191家（新開308家）達(dá)4694家，新開308家門店中，我們估計(jì)商場(chǎng)和購(gòu)物中心店鋪數(shù)量約3/4，完成年初開店集中在商場(chǎng)和購(gòu)物中心的規(guī)劃，隨著客流的轉(zhuǎn)移，購(gòu)物中心門店盈利能力將逐步提升。
        愛(ài)居兔主動(dòng)放緩開店速度，從產(chǎn)品出發(fā)提升單店。18H1愛(ài)居兔收入增速82%（18Q1:72%），店鋪數(shù)1158家，同比增40%，較年初凈增108家，我們估計(jì)年初制定的"凈新增300家門店"規(guī)劃或略向下調(diào)整，推測(cè)18H1同店增長(zhǎng)個(gè)位數(shù)水平；我們由此推測(cè)，愛(ài)居兔新店成熟速度較快，在這樣的情況下放緩開店速度，我們認(rèn)為旨在提升單店水平。愛(ài)居兔品牌在設(shè)計(jì)、品質(zhì)感、性價(jià)比等方面仍有提升空間，若從產(chǎn)品入手，店鋪盈利水平或?qū)@著提升。  
        加盟盈利能力提升。加盟業(yè)務(wù)收入86億元，同比增7.3%，毛利率為40.58%，同比增1.37pct，加盟業(yè)務(wù)占比公司主營(yíng)收入超過(guò)95%，我們認(rèn)為盈利能力的提升意味著品牌力提升，且面對(duì)加盟商話語(yǔ)權(quán)提升。  
        盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)2018、19年凈利潤(rùn)37、40億元，給予公司2018年18-23X  PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間14.76-18.86元，維持"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。  
        風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售疲弱，新品牌拓展不達(dá)預(yù)期。