>> 中信建投-海瀾之家（600398）業(yè)績穩(wěn)增符合預期，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，存貨減值大幅下降-180830
| 上傳日期： |
2018/8/30 |
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作者： |
史琨 |
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公司推進渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，對以前占比較高的街邊店進行優(yōu)化調(diào)整，重點拓展商場店和購物中心店，同時探索集合店模式進駐購物中心。 H1 整體凈開店305 家至6097 家，其中購物中心店超900 家，占比約15%，公司未來目標將該比例升至30%以上。
線下收入整體同比增長5.0%至88.48 億元（不含圣凱諾）。直營店凈開店70 家，收入同增90.16%至2.55 億元；加盟店及商場店凈開店235 家，收入同增7.26%至85.93 億元。
H1 線上收入同增34%至5.81 億元，占比由去年同期4.75%升至6%。今年公司重回京東、唯品會，兩平臺增長較快，并新入駐亞馬遜、蘑菇街、云集等。線上Q2 收入同比增長2.7%，增速環(huán)比明顯下滑，也拖累Q2 整體收入增速，主要因Q1 公司線上舉行年貨節(jié)拉動銷售，增速較高，同時O2O 銷售占比提升，線上下單線下總部或門店發(fā)貨，對線上收入統(tǒng)計口徑帶來變化。
主品牌商場店占比提升，愛居兔提速增長
主品牌“海瀾之家”凈開店191 家至4694 家，其中直營凈開45 家至76 家，主要是商場店，擴張力度明顯加大，店鋪平均面積較年初增加2.3%，未來商場店比例將進一步提升。公司推出新產(chǎn)品、新IP 系列帶動品牌活力， H1/Q2 收入分別同比增長6.2%、1.8%至80.95 億、33.07 億元，H1 同店單位數(shù)增長。同時主品牌于去年7 月在馬來西亞開設(shè)第一家海外店以來，18H1 末已在馬來西亞擁有10 家店，新加坡1 家店，平均店效接近國內(nèi)水平，均實現(xiàn)盈利，未來將以東南亞為起點繼續(xù)保持海外擴張。
愛居兔H1凈開店108家至1158家，其中直營凈開9家至15家。品牌2014年正式定位大眾休閑女裝以來，加快開店步伐搶占市場，目前多數(shù)仍為街店，商場店占比約25%，未來亦將加大商場店布局，對老店進行調(diào)整。品牌由風格線系列化產(chǎn)品開發(fā)轉(zhuǎn)化為單品線開發(fā)，做深做精各品類，H1/Q2收入同比增長82.25%、97.5%至6.06億、2.67億元，加速增長。
其他品牌凈開店6家至245家，其中圣凱諾H1/Q2收入分別同比下降12.91%、30.2%至8.29億、3.86億元。Q2下滑主因品牌屬于B2B業(yè)務(wù)，根據(jù)發(fā)貨確認收入，因此存在確認時間差異，從合同金額看18H1同比基本持平，預計全年收入保持平穩(wěn)。除主品牌、愛居兔、圣凱諾外，其他品牌18H1收入同降23.0%至1.46億元，主因海一家渠道調(diào)整，同比減少75家店，單店面積縮減，并加大了特賣力度。
直營占比提升拉動毛利率，庫齡結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，資產(chǎn)減值損失大幅下降
18H1綜合毛利率40.59%，同比提升0.45pct。主因主品牌毛利率同增3.44pct至43.39%，Q2毛利率同增5.7pct，受益直營開店增加（毛利率接近60%），拉升毛利率。愛居兔毛利率同減8.63pct至29.04%，主因開店較快，新店比較高，攤薄單店毛利率，同時上半年部分產(chǎn)品折扣較大。圣凱諾毛利率同增0.11個pct，其他品牌毛利率為-27.9%，同降55.23pct，主因海一家清倉特賣，未來渠道調(diào)整結(jié)束后預計逐漸穩(wěn)定。線上部分因為年初年貨節(jié)和618活動，導致毛利率同比下降4.86pct至55.97%。
18H1期間費用率同增1.3pct至12.0%，銷售費用率同增1.0個pct至7.66%，主因廣告宣傳費同增30.7%（全年廣宣費預計與去年持平），同時直營店加快擴張增加相關(guān)職工薪酬、租金費等。管理費用率同降0.5pct至4.66%，精細化管理見成效。財務(wù)費用因利息收入減少、新增貸款利息，同比下降68.73%至-0.29億元。
18H1末存貨金額同增4%至88.2億元。產(chǎn)成品、庫存商品、委托代銷庫存合計約86億元，其中一年內(nèi)存貨占比87.5%，1-2年存貨占比12%，而去年年底該兩項比例分別為78%、18%。庫齡結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，使得本期存貨跌價計提大幅減少，助資產(chǎn)減值損失同比減少1.3億，促上半年業(yè)績增長高于營收。同時存貨/應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比減少14.9天、3.0天至262.0天、9.6天，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額同增58.51%至8.4億元，回款能力提升。
投資建議：公司H1收入業(yè)績加速增長，龍頭優(yōu)勢顯著，主品牌、愛居兔全年開店有望順利完成，主品牌結(jié)束2016、2017年連續(xù)同店下滑，今年有望實現(xiàn)同店單位數(shù)增長?？赊D(zhuǎn)債過審，產(chǎn)業(yè)鏈信息化水平、倉儲物流效率與研發(fā)設(shè)計能力有望提升。售罄率提高，庫存結(jié)構(gòu)有效改善。利好業(yè)績。O2O新零售占比提升，與騰訊合作有序推進中，估值仍具吸引力。我們預計公司2018-2019年凈利潤為37.1、41.9億元，EPS分別為0.83、0.93元/股，對應的PE分別為12、11倍，維持"買入"評級。
風險因素：國內(nèi)時裝市場競爭激烈為公司銷售帶來風險；電商的擴張對公司線下渠道的擠壓，項目實施進度不及預期等。
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