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扣除非經(jīng)常損益后，公司上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.60億元，同比降15.84%。
        18H1營(yíng)收未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)源于17H1的高基數(shù)，扣非凈利下滑源于三費(fèi)增加。營(yíng)收方面，17年上半年一方面因?yàn)楣拘略龅哪戤a(chǎn)10萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目于16年竣工導(dǎo)致公司產(chǎn)能和產(chǎn)量相比16年同期增加，另一方面因?yàn)楣?7年上半年對(duì)部分產(chǎn)品直接提價(jià)8%到10%，公司營(yíng)收同比大幅度增長(zhǎng)，達(dá)到35.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于16年上半年同比19.24%的營(yíng)收增速。這種高增速導(dǎo)致的高基數(shù)無(wú)疑對(duì)公司18H1的營(yíng)收增長(zhǎng)造成壓力，再疊加上18年上半年公司焦糖色業(yè)務(wù)有一定程度下滑，最終導(dǎo)致了公司18H1營(yíng)收未實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。18年上半年，扣非凈利潤(rùn)的下滑主要系公司銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加。其中，18H1公司上半年銷售費(fèi)用0.93億，同比增6.74%，主要系銷售人員儲(chǔ)備所致；管理費(fèi)用0.38億，同比增20.26%，主要系列支股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用172萬(wàn)元左右，相比上年同期的-5萬(wàn)元左右大幅增加，主要系公司在本期新增了1個(gè)億的銀行短期信用借款，報(bào)告期借款利息增加所致。
        下半年公司業(yè)績(jī)有改善的空間。我們認(rèn)為公司17年上半年的業(yè)績(jī)爆發(fā)一定程度源于渠道端大范圍的囤貨，這種囤貨對(duì)公司18H1的產(chǎn)品銷售產(chǎn)生了比較大的抑制作用。從17年各季度的營(yíng)收增速來(lái)看，17Q3、17Q4的營(yíng)收同比增速分別為9%以下和16%左右，已經(jīng)較17Q1的38%和17Q2的32%有一個(gè)明顯的降速，到了18Q1更是出現(xiàn)了營(yíng)收增速-3%左右的情況。目前，公司18Q2營(yíng)收同比增3%，較18Q1已經(jīng)有所改善。我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)本身不具有十分明顯的季節(jié)性，但從公司往年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，通常來(lái)說(shuō)第四季度較第三季度營(yíng)收都有明顯增長(zhǎng)，因此，下半年隨著銷售旺季的到來(lái)以及渠道端庫(kù)存的進(jìn)一步消化，公司業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)改觀。公司的股價(jià)7月下旬以來(lái)持續(xù)下跌，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)公司上半年的業(yè)績(jī)疲軟做出了反應(yīng)，目前公司動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)顯著低于海天味業(yè)、中炬高新和加加食品等三家食品飲料板塊中主營(yíng)產(chǎn)品為醬油的企業(yè)。
        天然健康醬油領(lǐng)軍者，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。公司雖然相比其他A  股調(diào)味品龍頭規(guī)模較小，但公司堅(jiān)持“做放心食品，釀更好味道”的品牌理念，專注聚焦零添加釀造醬油、食醋、料酒等高品質(zhì)健康調(diào)味品，形成獨(dú)具特色的差異化品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，公司主營(yíng)的“零添加”醬油產(chǎn)品堅(jiān)持只以水、非轉(zhuǎn)基因大豆、小麥、食用鹽和白砂糖等為釀造原料，另一方面，公司多年來(lái)堅(jiān)持研發(fā)投入，在保證不加味精、防腐劑、  添加劑的同時(shí)致力于提升零添加產(chǎn)品的體驗(yàn)，真正做到了零添加又美味。由于產(chǎn)品的獨(dú)特性和高端性，公司多年來(lái)維持著較高的毛利率，2017年公司的主打產(chǎn)品醬油的毛利率高達(dá)48.83%，僅次于行業(yè)龍頭海天味業(yè)醬油產(chǎn)品49.53%的毛利率，高于中炬高新調(diào)味品業(yè)務(wù)39.94%的毛利率和加加食品醬油產(chǎn)品36.17%的毛利率。
        公司的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是獨(dú)特的生產(chǎn)環(huán)境造就的獨(dú)有的產(chǎn)品口感使得潛在競(jìng)爭(zhēng)者難以模仿。醬油、食醋釀造受到水源、氣候等方面的影響，特別是優(yōu)質(zhì)醬油和食醋產(chǎn)品的釀造對(duì)自然環(huán)境有較高要求。公司調(diào)味品生產(chǎn)廠區(qū)位于北緯30°，成都平原西南部，岷江中游和青衣江下游的扇形地帶，氣候溫和，雨量豐沛，冬無(wú)嚴(yán)寒，夏無(wú)酷暑，無(wú)霜期長(zhǎng)，少霜雪，非常適宜醬油、食醋的釀造發(fā)酵。優(yōu)良的自然環(huán)境、濕潤(rùn)的氣候、優(yōu)質(zhì)的水源成為公司調(diào)味品釀造的絕佳優(yōu)勢(shì)。目前，消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，越來(lái)越多的消費(fèi)者開始追求更健康更天然的調(diào)味產(chǎn)品，公司的主營(yíng)產(chǎn)品恰好符合這個(gè)趨勢(shì)，隨著公司投資總額為5.38  億元的"年產(chǎn)25萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目"在未來(lái)的投產(chǎn)，公司未來(lái)業(yè)績(jī)具備較大想象空間。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者對(duì)高端產(chǎn)品的接受度低于預(yù)期
        我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.68元、0.60元和0.69元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)PE倍數(shù)分別為23倍、25倍和22倍，18年給予28倍市盈率目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)19.04元，給予買入評(píng)級(jí)。