>> 中信證券-億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)深度分析報告-SIP領(lǐng)域隱形冠軍,VCS高速增長-180920
| 上傳日期： |
2018/9/21 |
大小： |
3323KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
顧海波，張若海 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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我們認(rèn)為，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)所處的SIP 領(lǐng)域及VCS 領(lǐng)域行業(yè)壁壘明顯，公司在音頻領(lǐng)域的長期積累有助于其繼續(xù)鞏固SIP 龍頭地位及贏得VCS 領(lǐng)域的靠前位置，同時也有足夠措施應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦中的風(fēng)險，公司投資機(jī)會顯現(xiàn)。
SIP 終端高壁壘高毛利，公司作為全球龍頭增長潛力大。1、SIP 領(lǐng)域高毛利來源：企業(yè)通信要求高語音質(zhì)量，對價格相對不敏感，VOIP 控制時延、抖動、音質(zhì)極難，因此該領(lǐng)域龍頭毛利率在58%~62%之間；2、公司管控成本得力，運營卓越：公司2017 年人均產(chǎn)出202 萬元，與寶利通238 萬元水平相當(dāng)，但在原材料采購、廣告支出、人均薪酬成本管控上優(yōu)于寶利通，使得同等毛利水平下業(yè)績更佳；3、企業(yè)往統(tǒng)一通信轉(zhuǎn)型，滲透率提升空間大：企業(yè)通信均由PSTN向IP 轉(zhuǎn)型，滲透率預(yù)計將從2015 年的 27.5%提升至2019 年的66.3%，公司作為行業(yè)龍頭未來幾年維持20%~25%營收增長可期。
VCS 視頻會議系統(tǒng)高速增長，是公司戰(zhàn)略發(fā)展方向。1、視頻會議系統(tǒng)行業(yè)空間大：之前價格昂貴，客戶一般為大型企業(yè)，隨著技術(shù)迭代成本降低顯著，中小企業(yè)市場需求釋放，行業(yè)規(guī)模大約是SIP 話機(jī)市場的5.5 倍左右；2、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)部署優(yōu)勢：VCS 需要音視頻結(jié)合，公司音頻領(lǐng)域積累得以延續(xù)，30%以上渠道及客戶重合，協(xié)同發(fā)展有優(yōu)勢；3、云視訊打開中小企業(yè)空間：中小企業(yè)之前受限于服務(wù)器成本部署較少，億聯(lián)通過云+端模式降低成本，打開中小企業(yè)市場，前景廣闊。
應(yīng)對措施充分，貿(mào)易摩擦影響有限。公司2017 年在北美的銷售占比38%，中美貿(mào)易摩擦對公司估值影響較大。雖然公司在SIP 領(lǐng)域有50%芯片源自美國，但由于核心音視頻引擎均自主開發(fā)，可以通過移植到國產(chǎn)ARM 芯片實現(xiàn)替代，VCS 領(lǐng)域全部自產(chǎn)，公司供應(yīng)鏈可控。另外，公司產(chǎn)品并不在美國當(dāng)前關(guān)稅加征名單內(nèi)，即使后續(xù)要加征，由于寶利通等競爭對手也在中國生產(chǎn)，對格局影響不大，且可以通過第三國外協(xié)生產(chǎn)規(guī)避，公司關(guān)稅風(fēng)險可控。
風(fēng)險因素： SIP 市場增速不及預(yù)期，VCS 產(chǎn)品市場開拓情況不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦影響。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司在SIP 領(lǐng)域處于全球龍頭位置，市場份額不斷提升，預(yù)計公司未來三年仍將保持20%~25%的增長率。公司借助原有音頻技術(shù)和渠道優(yōu)勢，切入VCS 市場，迎來高速增長，由于基數(shù)較小，預(yù)計未來三年VCS 領(lǐng)域有85%~70%的成長?？紤]到VCS 增長超預(yù)期，我們上調(diào)公司2018-20 年EPS 預(yù)測至2.61/3.31/4.17 元（ 原預(yù)測2.52/3.08/3.73 元），對應(yīng)歸母凈利潤分別為7.8/9.88/12.5 億元，對應(yīng) PE分別為 23/18/14 倍。我們給予公司2018 年26 倍的PE，對應(yīng)目標(biāo)價67.9元，維持“增持”評級。
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億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)股票研究報告
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