| 上傳日期： |
2018/10/11 |
大小： |
1111KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
紀(jì)敏，吳昊 |
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本文未對空調(diào)行業(yè)中短期景氣趨勢進行研判,故不作為中短期趨勢投資的依據(jù)。
如何評估格力的盈利平衡點？2000 億收入幾乎是A 股市場的最樂觀預(yù)期,假設(shè)凈利率維持2017 年水平,公司2018 年盈利將達(dá)到300 億,歷史新高。2015年公司實現(xiàn)收入1005 億同比-28%,當(dāng)年企業(yè)真實盈利近200億（歸母凈利125億+其他流動負(fù)債差額65 億）則是近些年的最低點。周期也同樣印證,據(jù)產(chǎn)業(yè)在線,2015 年國內(nèi)空調(diào)銷量6288 萬臺,2017 年8875 萬臺,2018 年料將突破9000 萬臺。參照日本,空調(diào)滲透率大致2.5 臺/戶,雖日本國內(nèi)新建房屋數(shù)量自1973 年以來下降近一半,但其空調(diào)年度內(nèi)銷大致穩(wěn)定在800-900 萬臺。中國人口和家庭數(shù)量約是日本的11 倍,大致可判斷中國空調(diào)內(nèi)銷的終極平衡點約9千萬-1 億臺。由此可知,如果格力的空調(diào)商業(yè)模式保持穩(wěn)定且海外市場沒有出現(xiàn)爆發(fā)式增長,那么公司的中長期盈利區(qū)間將可能是200~300 億。謹(jǐn)慎起見,折中取250 億盈利來進行企業(yè)價值的測算。
若按70%分紅5%股息率則對應(yīng)3500 億市值。以長江電力600900 為例（需求穩(wěn)定+良好現(xiàn)金流+持續(xù)高比例分紅）,按Wind 一致預(yù)期,未來三年盈利基本穩(wěn)定在220 億,與2016 和2017 年基本相當(dāng);長電2015-2017 年的分紅比例60-70%。長江電力當(dāng)前市值3494 億元動態(tài)股息率4.2%對應(yīng)2018 年16xPE。按前述格力中長期穩(wěn)態(tài)250 億盈利的假設(shè),如果未來可以維持70%現(xiàn)金分紅,按5%的股息率,則合理市值3500 億,對應(yīng)動態(tài)14xPE。若提高要求至動態(tài)6%股息率,則格力合理中樞市值大致3000 億。
自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)約對應(yīng)3300 億市值。過往十年（2008-2017 年報）格力（自由現(xiàn)金流/歸母凈利潤）=118%。前述格力中長期年度盈利250 億,則保守預(yù)計未來自由現(xiàn)金流約200-250 億/年。按10%貼現(xiàn),未來長期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值約2000-2500 億元; 而當(dāng)前（報表凈資產(chǎn)+其他流動負(fù)債）約1400 億元,保守8折對應(yīng)1120 億元（ 18 年中報賬面現(xiàn)金逾1000 億） , 則合理市值2000/2500+1120=3120/3620 億元,中樞3370 億元。
風(fēng)險提示：大規(guī)模資本開支、分紅比例的不確定性
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