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    其中18Q3  營收20.6  億，同比+13.5%，歸母凈利潤2.1  億，同比+35%，扣非歸母凈利潤1.5  億，同比+13.5%。地產(chǎn)下行周期下，公司收入增速企穩(wěn)，因補(bǔ)貼確認(rèn)業(yè)績保持較高增長（18Q3  確認(rèn)政府補(bǔ)貼3540.4  萬元，去年Q3  確認(rèn)政府補(bǔ)貼381.8  萬）。    
        ◆收入分析：流通渠道帶來新增長點(diǎn)，線下專賣店仍待改善。    
        流通渠道擴(kuò)張是三季度增長亮點(diǎn)。公司年初進(jìn)行流通渠道的人員及相關(guān)經(jīng)營調(diào)整，取得了良好效果，自Q3  起收入增速開始加速提升。策略上，一方面加強(qiáng)渠道網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，當(dāng)前10  萬家網(wǎng)點(diǎn)距離流通渠道龍頭的百萬級別的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量仍有大幅提升空間；另一方面，提升網(wǎng)點(diǎn)覆蓋效果，如全線產(chǎn)品進(jìn)駐（包括光源吸頂燈等標(biāo)準(zhǔn)款產(chǎn)品、開關(guān)、插排等）、五金店門頭宣傳占領(lǐng)等。公司該渠道收入量級目前在10  億級，未來三到五年具備成倍擴(kuò)張空間。    線下專賣店受地產(chǎn)影響仍有一定經(jīng)營壓力，電商/商照保持高增長。估計(jì)Q3  線下專賣店渠道仍有一定下滑壓力，行業(yè)弱周期下擴(kuò)店速度放緩（專賣店目前超過4000  家），公司已在重點(diǎn)提升經(jīng)銷商引流能力，同時(shí)加強(qiáng)鄉(xiāng)鎮(zhèn)專賣店開拓，考慮到17Q4  基數(shù)較低，屆時(shí)有望見到增速逐步回升。電商渠道與商照繼續(xù)保持上半年的較高增長。    集成硬裝產(chǎn)品逐步推出，擴(kuò)充新品類帶來增量。公司集成整裝業(yè)務(wù)目前已有200  多個(gè)加盟商、超過5  萬平的終端面積，并全面開放招商，集成墻柜體等產(chǎn)品已陸續(xù)出樣。公司將逐步轉(zhuǎn)型成為照明系統(tǒng)及集成硬裝綜合解決方案服務(wù)商。    
        ◆電商加大促銷力度影響毛利率，但利潤率依舊平穩(wěn)。    
        公司Q3  毛利率36.1%，同比-3.8pct，前三季度毛利率37.0%，預(yù)計(jì)全年保持在37~38%左右。毛利率下降是由于公司利用自身規(guī)模與成本優(yōu)勢，主動(dòng)下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格推動(dòng)行業(yè)洗牌，提升自身市場份額。Q3  電商渠道促銷力度加大，  根據(jù)我們線上監(jiān)測數(shù)據(jù)，公司淘寶系銷量份額10  月達(dá)到8.0%，去年同期為4.2%。后續(xù)價(jià)格競爭我們預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但有利于行業(yè)洗牌和份額提升。    
        公司Q3  銷售費(fèi)用率同比下降3.1pct，年內(nèi)因開店速度放緩，對渠道的補(bǔ)貼費(fèi)用下降，利潤率整體表現(xiàn)平穩(wěn)。單季經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比-44%，主要因雙十一前夕加大備貨，以及京東自營等客戶應(yīng)收款賬期較長所致，整體的經(jīng)營質(zhì)量依舊良好。  
        ◆經(jīng)營底部明確，競爭優(yōu)勢領(lǐng)先，后續(xù)改善可期。  
        前期公司受一二線地產(chǎn)銷量下滑影響，收入增速放緩。但我們看到公司一直在持續(xù)強(qiáng)化自身能力，并主動(dòng)降價(jià)推動(dòng)行業(yè)洗牌。隨著流通渠道的擴(kuò)張以及經(jīng)銷商"坐商轉(zhuǎn)行商"經(jīng)營能力提升，以及中小品牌在行業(yè)下行期逐步關(guān)店退出，一旦線下客流量趨穩(wěn)，便可見到經(jīng)營改善拐點(diǎn)，并且中長期公司的成長邏輯也依舊清晰。  
        ◆投資建議：  
        考慮到公司地產(chǎn)周期對公司經(jīng)營的影響，我們調(diào)整預(yù)測公司2019~20  年EPS  為1.83/2.26（原預(yù)測為1.87/2.31  元），同時(shí)考慮2018  年8  月實(shí)施的送轉(zhuǎn)股方案，股本數(shù)目變動(dòng)，對應(yīng)EPS  調(diào)整為1.14/1.40/1.74  元（原預(yù)測為1.48/1.83/2.26），對應(yīng)PE  為22/18/14  倍，經(jīng)過前期持續(xù)回調(diào)，公司當(dāng)前估值已回落到合理區(qū)間，較前期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)已有較大倒掛，考慮到成長邏輯的清晰與持續(xù)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，中長期的布局價(jià)值已經(jīng)凸顯，我們維持公司"買入"評級。  
        ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：受地產(chǎn)銷量下滑影響行業(yè)需求減少；渠道擴(kuò)張速度低于預(yù)期；  價(jià)格競爭導(dǎo)致利潤率降低。