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我們認(rèn)為在高端個(gè)性化發(fā)展的市場中，同店內(nèi)生增長實(shí)力的提升才是維系品牌長期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，鑒于新老品牌內(nèi)生發(fā)展基礎(chǔ)良好，隨著協(xié)同效果持續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)18  年業(yè)績?nèi)杂型３至己玫脑鲩L態(tài)勢。經(jīng)過前期回調(diào)，目前公司市值52  億，對應(yīng)18PE14X/19PE11X，估值處于歷史底部位置，震蕩市下，待Q4  銷售旺季數(shù)據(jù)加強(qiáng)，有望催化估值修復(fù)。
        前三季度收入穩(wěn)定增長，并購后協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，利潤彈性加大。18  年前三季度收入同比增長25.87%至17.36  億元，歸母凈利潤同比增長32.65%至2.68億元，扣非歸母凈利潤同比增長23.95%至2.59  億元；實(shí)現(xiàn)每股收益0.80  元。
        利潤表現(xiàn)略超預(yù)期。分季度看，18Q3  收入同比增長8.73%至6.55  億元，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤增速分別為33.21%、22.19%。
        Q3  淡季受需求放緩及門店調(diào)整影響，收入增速放緩，但主品牌門店調(diào)整近尾聲，新品牌開店部署正常，終端運(yùn)營仍處良性。
        1、分品牌：1）主品牌內(nèi)生扎實(shí)，通過打造強(qiáng)大品牌力及優(yōu)質(zhì)VIP  服務(wù)構(gòu)建競爭壁壘，前三季度收入同比增長9.80%至7.11  億，Q3  同比增幅放緩至2.2%，18Q3  末較年初凈關(guān)店13  家至309  家（直營凈關(guān)店4  家至157  家，分銷凈關(guān)店9  家至152  家。同店保持個(gè)位數(shù)增長。2）Laurel  前三季度收入同比增長20.30%至7645  萬，Q3  收入同比增幅放緩至8.3%，18Q3  末門店數(shù)量達(dá)35  家，較年初凈增5  家（直營凈增2  家，加盟凈增3  家）。3）Ed  Hardy及X  系列前三季度收入同比增長20.82%至3.80  億，其中Q3  收入增速放緩至11.64%，18Q3  末門店較年初凈增19  家至167  家（直營凈增3  家，加盟凈增16  家）。4）IRO  前三季度貢獻(xiàn)收入4.12  億，截止18Q3  末門店數(shù)量較年初增加14  家至47  家。5）VT  于17  年11  月起并表，18  年前三季度實(shí)現(xiàn)收入614  萬，門店8  家。
        2、分渠道：1）電商：18  年前三季度電商渠道收入同比增長25.2%至6851  萬元，其中Q3  收入增速放緩至10.65%。2）線下：前三季度線下整體收入同比增長22.71%至15.86  億元，18Q3  末公司門店總數(shù)達(dá)566  家，較年初的533  家凈增33  家，其中新開店80  家，關(guān)店47  家。線下直營端前三季度收入同比增長20.93%至8.60億元，直營門店凈增23  家至262  家，其中Q3  收入增速放緩至14.29%。線下加盟端前三季度收入增長24.89%至7.26  億元，加盟店凈開10  家至304  家，其中Q3  收入增速同比下降3.87%。整體而言，公司運(yùn)營穩(wěn)定，盡管市場對后期經(jīng)濟(jì)形勢有所擔(dān)憂，但公司Q4  開店規(guī)劃正順利推行，可完成全年開店目標(biāo)。
        服裝業(yè)務(wù)毛利率同比基本持平、費(fèi)用率略有提升、政府補(bǔ)貼增加等因素影響下整體凈利潤率較去年同期提升0.97pct  至18.52%。18  年前三季度公司服裝業(yè)務(wù)毛利率70.85%，同比下降0.03PCT，主要原因?yàn)榈兔实腎RO  品牌并表，以及主品牌及Ed  Hardy  毛利率下降影響。費(fèi)用率方面，18  年前三季度期間費(fèi)用率43.57%，同比上升0.29pct。其中，銷售費(fèi)率上升0.94pct  至30.13%，管理費(fèi)用率下降1.6pct至9.72%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升1.39pct  至-0.09%，研發(fā)費(fèi)用率下降0.45pct  至3.82%。同時(shí)在政府補(bǔ)貼增加等因素影響下，凈利潤率較去年同期上升0.97pct  至18.52%,凈利潤同比增長32.65%，略快于收入增速。
        主業(yè)增長及并表因素導(dǎo)致存貨、應(yīng)收賬款、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流金額有所增長。受Q4  備貨以及并表因素影響，18Q3  末存貨規(guī)模同比增長30.3%至5.14  億元，略快于收入增速；應(yīng)收賬款規(guī)模同比增長12.83%至3.33  億元，貨款回收情況良好；經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流金額同比增加3626  萬元。