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公司單季營收增長但扣非凈利下降明顯主要系:1）毛利較低的大件包裹營收占比提升，同時(shí)該業(yè)務(wù)仍處于拓展期，資源投入較大，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率同比下降2.1cpts；2）研發(fā)費(fèi)用同比增長3700  萬元（同比+141%），預(yù)計(jì)員工持股計(jì)劃帶來大約5000  萬元的費(fèi)用，以上兩個(gè)因素推高Q3  管理費(fèi)用同增24.7%至5.3  億元，增速顯著高于營收增速。受凈利增速下降影響，Q3  公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流同降49%至3.1  億元，但銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長7.7%，仍較好匹配收入9%的增速。
        Q3  大件包裹預(yù)計(jì)仍保持高速增長，整車業(yè)務(wù)或?qū)⒊掷m(xù)萎縮。受益大件包裹市場需求較好，同時(shí)公司持續(xù)深耕大件包裹，我們預(yù)測公司Q3  大件包裹仍實(shí)現(xiàn)60%左右的高增速增長。但是由于大件包裹仍處于業(yè)務(wù)拓展期，其較快的營收增速目前仍沒有轉(zhuǎn)化成對應(yīng)增速的凈利。由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)增長趨緩、公司戰(zhàn)略重心逐步轉(zhuǎn)向大件包裹，卡航、汽運(yùn)以及整車業(yè)務(wù)合計(jì)營收預(yù)計(jì)出現(xiàn)明顯的下降。我們認(rèn)為大件包裹行業(yè)未來2  年仍能維持20~25%的增速增長，而行業(yè)門檻高、末端派送難使得加盟模式企業(yè)較難經(jīng)營，而采取直營模式、瞄準(zhǔn)3~60kg  大件包裹的德邦預(yù)計(jì)將持續(xù)受益增長。
        公司重視科技驅(qū)動能效提升，期待未來資本開支帶來控本增效。公司今年相繼在物流云領(lǐng)域與阿里云展開合作、與華為簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議、攜手網(wǎng)易云成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，種種動作顯示公司管理層重視科技的力量，大力投入科技研發(fā)，推進(jìn)科技+物流的高效業(yè)務(wù)模式。公司今年年初完成IPO，募集資金計(jì)劃投向直營網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、零擔(dān)運(yùn)輸車輛購置、快遞車輛與設(shè)備購置和物流信息一體化等項(xiàng)目，但目前公司固定資產(chǎn)賬面凈值相比年初并沒有出現(xiàn)增長，說明公司還沒進(jìn)行較大固定資產(chǎn)投入，期待公司未來持續(xù)的資本開支，支撐公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長、降本增效。
        風(fēng)險(xiǎn)提示?？爝\(yùn)和快遞的競爭壓力風(fēng)險(xiǎn)；人工和油價(jià)等成本上升風(fēng)險(xiǎn)。
        盈利預(yù)測及估值。鑒于公司上半年明顯增加咨詢費(fèi)、廣告費(fèi)等支出，Q3  又增加了研發(fā)支出與員工持股費(fèi)用，同時(shí)整車、汽運(yùn)業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)擾動出現(xiàn)下降，大件包裹仍處于拓展期致毛利率較低，我們下調(diào)公司2018-2020年凈利潤預(yù)測分別至7.2  億/8.9  億/11.4  億元（原預(yù)測為8.2  億/10.8  億/13.2億元），對應(yīng)EPS  分別為0.75/0.93/1.19  元（原為0.85/1.12/1.38  元），目前股價(jià)對應(yīng)PE  分別為31/25/19  倍，維持“買入”評級。