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海爾的冰洗業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力突出，在行業(yè)增長承壓環(huán)境下彰顯龍頭優(yōu)勢(shì)。
        ■主營基本符合預(yù)期，冰洗內(nèi)銷延續(xù)較好增長：根據(jù)公告，在國內(nèi)市場(chǎng)，海爾各業(yè)務(wù)版塊前三季度/  上半年的收入同比增速依次為：  冰箱YoY+15.9%/18.3%,洗衣機(jī)YoY+16.2%/21.5%,空調(diào)YoY+15.7%/27.2%,熱水器YoY+14.5%/18.2%,廚電業(yè)務(wù)YoY+  18.9%/22.4%，Q3  主要品類收入增速有所放緩，但冰洗等零售市場(chǎng)份額繼續(xù)提升（中怡康線下監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)）。結(jié)合奧維和產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，我們估計(jì)公司冰洗收入得以實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。展望未來，冰洗行業(yè)以更新需求為主，消費(fèi)升級(jí)明顯，行業(yè)景氣度受地產(chǎn)影響相對(duì)較小，預(yù)計(jì)公司相關(guān)收入可維持穩(wěn)健增長。
        ■毛利率有改善空間：Q3  單季度海爾整體毛利率同比下滑1.4pct，考慮到人民幣升值對(duì)GEA  并表折算和出口收入的正向貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)內(nèi)銷毛利率同比下滑略高于此。我們認(rèn)為毛利率下滑的主要原因是，公司在產(chǎn)品向上升級(jí)的同時(shí)，加強(qiáng)了中低端市場(chǎng)的布局，從而一定程度上使得公司整體毛利率提升步伐放緩。以洗衣機(jī)為例，根據(jù)奧維監(jiān)測(cè)的Q3  洗衣機(jī)線下零售均價(jià)數(shù)據(jù)，海爾品牌YoY+5.1%，卡薩帝YoY+24.2%，同期行業(yè)YoY+9.1%，美的系YoY+14.9%。超高端品牌卡薩帝收入增長遠(yuǎn)快于公司整體，但基數(shù)尚小，隨著卡薩帝、GEA、斐雪派克等高端產(chǎn)品持續(xù)放量，毛利率有望逐步提升。另外，GEA  的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)調(diào)整（與采購物料相關(guān)的運(yùn)輸費(fèi)，由銷售費(fèi)用計(jì)入成本），也對(duì)毛利率有一定影響。
        ■費(fèi)用率控制較好：同口徑下，Q3  單季度公司銷售費(fèi)用率同比下降2.0pct；不含研發(fā)的管理費(fèi)用率微增0.7pct，我們認(rèn)為或與斐雪派克并表和D  股發(fā)行費(fèi)用有關(guān)。
        ■匯率對(duì)凈利潤影響偏負(fù)面：由于公司較多的美元負(fù)債，在人民幣升值過程中產(chǎn)生了匯兌損失。我們假設(shè)財(cái)務(wù)費(fèi)用扣除利息收支后全部為匯兌損益，那么Q3  公司匯兌損失0.7  億元，YoY-65.1%?？赡苁軈R率影響的其他科目中，Q3  公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-1.3  億元，上年同期為1.1  億元。Q3  所得處置資產(chǎn)收益和政府補(bǔ)助同比增加3.3  億元，彌補(bǔ)了匯率的不利影響。
        ■投資建議：青島海爾積極把握消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和全球并購機(jī)會(huì)，推進(jìn)品牌高端化與全球化布局，公司已成功搭建A+D  融資平臺(tái)，擬并購Candy，歐洲區(qū)域的拓展有望提速，期待未來在全球協(xié)同中發(fā)揮更大作用。我們預(yù)計(jì)公司2018~2020  年EPS  分為1.28/1.42/1.62  元；給予買入-A  的投資評(píng)級(jí)，6  個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.3  元，相當(dāng)于2018  年12  倍動(dòng)態(tài)市盈率。
        ■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲，外貿(mào)政策、匯兌風(fēng)險(xiǎn)。