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本次吸收合并方案中白藥控股先定向回購(gòu)新華都持有部分股份，然后云南白藥向云南省國(guó)資委、新華都、江蘇魚(yú)躍合計(jì)新發(fā)行股份約6.66  億股，發(fā)行價(jià)格為76.34  元/股，整個(gè)方案中不涉及現(xiàn)金支付。在重組完成后，白藥控股持有的云南白藥約4.32  億股股票將被注銷(xiāo)，實(shí)際新增股份數(shù)量為2.33  億股。完成后在上市公司層面云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人持股比例將均為25.1%，并列為第一大股東，仍為無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)。本次重組預(yù)案中關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，具體分析還需要等草案中詳細(xì)數(shù)據(jù)的披露，我們認(rèn)為吸收合并對(duì)公司的影響如下兩個(gè)方面：1）縮減管理層級(jí)、提高運(yùn)營(yíng)效率。不僅有助于員工持股計(jì)劃的推進(jìn)，也將加快上市公司的產(chǎn)業(yè)布局；2）吸收合并后上市公司現(xiàn)金儲(chǔ)備將增加，有助于擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)，以及外延拓展等。此外，公司還公告了回購(gòu)股份以實(shí)施員工持股計(jì)劃，即回購(gòu)成本不超過(guò)76.34  元/股，用于回購(gòu)的資金總額不超過(guò)15.27  億元，回購(gòu)期限為自審議回購(gòu)事項(xiàng)的股東大會(huì)審議通過(guò)本回購(gòu)方案之日起不超過(guò)12  個(gè)月。我們認(rèn)為：雖然員工持股計(jì)劃的具體方案未定，但本次啟動(dòng)方案回購(gòu)股票作為儲(chǔ)備，可見(jiàn)公司已經(jīng)將員工持股計(jì)劃提上日程，具體實(shí)施后將提升公司員工的積極性，也體現(xiàn)管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。
        混改落地后優(yōu)化機(jī)制，戰(zhàn)略方向逐漸清晰。1）混改繼續(xù)深化，看好戰(zhàn)略協(xié)同。公司已經(jīng)拉開(kāi)內(nèi)部改革序幕，控股吸收合并正在推進(jìn)，員工持股計(jì)劃出臺(tái)預(yù)期強(qiáng)烈，我們認(rèn)為公司的治理和決策機(jī)制更加市場(chǎng)化；2）年初首提醫(yī)療+醫(yī)藥戰(zhàn)略方向，瞄準(zhǔn)“醫(yī)藥材料科學(xué)、醫(yī)療器械、慢病管理等新興領(lǐng)域”，前期混改增資引入的資金也有助于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)外延擴(kuò)張發(fā)展如醫(yī)療、器械等增量業(yè)務(wù)；新華都、魚(yú)躍醫(yī)藥或?qū)楣緡L試新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域如日化、骨傷科非藥領(lǐng)域等，提供產(chǎn)業(yè)資源支撐。且吸收合并完成后貨幣資金將增多，有助于外延擴(kuò)張；3）品牌中藥龍頭企業(yè)，大健康布局行業(yè)領(lǐng)先。a、長(zhǎng)期看好公司藥品事業(yè)部增長(zhǎng)，白藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯使得其細(xì)分領(lǐng)域市占率較高，短期波動(dòng)不影響龍頭地位。且在普藥領(lǐng)域市場(chǎng)推廣力度加大，也使得其前景看好；b、中藥資源事業(yè)部短期業(yè)績(jī)受三七等原材料價(jià)格波動(dòng)影響較大，但其特色明顯且已經(jīng)多點(diǎn)布局種植基地，推行“O2O”等新型商業(yè)模式，預(yù)計(jì)將成為公司未來(lái)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)；c、大健康業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快速，洗發(fā)水、護(hù)膚品投入力度加大，產(chǎn)品逐漸向全年齡段拓展，并積極拓展電商平臺(tái)，新華都參股后強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或推動(dòng)大健康業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)。
        盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)2018-2020  年EPS  為3.17  元、3.61  元、3.98元，對(duì)應(yīng)市盈率為22  倍、19  倍、18  倍。若考慮本次新增股本攤薄，則2018-2020年EPS  為2.59  元、2.94  元、3.25  元，對(duì)應(yīng)市盈率為27  倍、24  倍、22  倍。公司短期業(yè)績(jī)雖然有壓力，但隨著商業(yè)、中藥材、藥品及大健康完整布局的形成，集團(tuán)層面混改繼續(xù)推進(jìn)，前景看好，且具有產(chǎn)品提價(jià)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、激勵(lì)、外延等催化劑，仍維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷(xiāo)售或不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)拓展或不達(dá)預(yù)期，重組進(jìn)度或不達(dá)預(yù)期。