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銷(xiāo)售費(fèi)用率9.1%，同比提升2.19pct，管理費(fèi)用率5.58%，同比下降0.07pct。單3  季度收入30.3億元，同降6.1%，凈利潤(rùn)5.62  億元，同降12%，銷(xiāo)售費(fèi)用率13.87%，同增6.18pct，管理費(fèi)用率9.66%，同比降3.05pct。
        主品牌小幅下降，愛(ài)居兔增速放緩影響整體收入。前三季度主品牌海瀾之家實(shí)現(xiàn)收入106  億元，同增4.0%，單3  季度收入25.2  億元，同降2.6%，我們認(rèn)為單3  季度主品牌的收入下降與行業(yè)環(huán)境疲弱相關(guān)。愛(ài)居兔前三季度實(shí)現(xiàn)收入7.82  億元，同增56%，單3  季度收入1.76  億元，同增3.3%，女裝增速的放緩影響了公司整體收入增長(zhǎng)幅度。
        主品牌毛利改善，驗(yàn)證盈利能力改善的判斷。前三季度公司整體毛利率43.4%，同比提升2.96pct，毛利率的改善主要系主品牌毛利提升所致，前三季度主品牌海瀾之家毛利率為46.3%，同比提升6.03pct，其中單3  季度毛利率達(dá)55.6%，同比提升14.1pct。三季度主品牌毛利改善系：1）直營(yíng)店鋪增加；2）品牌力提升，面對(duì)加盟商話(huà)語(yǔ)權(quán)提升。我們前期對(duì)加盟盈利能力改善已有判斷，從現(xiàn)有結(jié)果看，加盟店的單店提升有利于品牌加盟業(yè)務(wù)盈利能力提升。
        開(kāi)店規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)。三季度末公司合計(jì)門(mén)店數(shù)6401  家，其中海瀾品牌4891家，加盟4763  家，直營(yíng)128  家，整體較年初凈新增388  家，其中，購(gòu)物中心及商場(chǎng)渠道比例增加。從愛(ài)居兔品牌看，期末店鋪數(shù)1249  家，較年初凈增199  家，1-3  季度店鋪凈增分別為50、58、91  家，店鋪加速擴(kuò)張。
        存貨增加造成減值增長(zhǎng)。期末存貨金額97  億元，同增8.21%，增速略快于收入增長(zhǎng)。受此影響下：1）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有增加，18  年三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)333  天（去年同期為320  天）；2）單3  季度存貨減值擴(kuò)大至2.01  億元，同增501%。由于公司大幅減值主要針對(duì)超過(guò)2  年以上的庫(kù)存商品，所以我們推斷2  年以上舊貨環(huán)比或有增加。
        新品牌培育蓄力長(zhǎng)期發(fā)展。公司主品牌由于規(guī)模較大，且均為類(lèi)直營(yíng)銷(xiāo)售，受到宏觀環(huán)境和消費(fèi)力的直接影響較強(qiáng)。在此情況下，公司需培養(yǎng)新品牌創(chuàng)造增長(zhǎng)點(diǎn)，一方面女裝品牌風(fēng)格、性?xún)r(jià)比仍有繼續(xù)提升空間，同時(shí)OVV、海瀾優(yōu)選或成為未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以及在現(xiàn)有矩陣下未來(lái)或補(bǔ)足童裝業(yè)務(wù)，現(xiàn)階段適當(dāng)投入費(fèi)用有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
        盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2018、19  年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)36、39  億元，對(duì)應(yīng)EPS0.79、0.87  元，給予2018E市盈率12~15  倍估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間9.48-11.85  元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售疲弱，新品牌拓展不達(dá)預(yù)期。