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總計(jì)凈新增：2.33  億股。吸收合并完成后云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：云南省國(guó)資委、新華都、魚躍分貝持有25.1%、25.1%、5.58%（具體結(jié)構(gòu)見圖1）。
        （2）同時(shí)回購(gòu)股份用于實(shí)施員工持股計(jì)劃：上市公司擬使用集中競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式回購(gòu)公司股份，用于實(shí)施員工持股計(jì)劃。回購(gòu)資金總額：不超過(guò)15.27  億元；價(jià)格：不超過(guò)76.34  元/股；股數(shù)：不超過(guò)2,000  萬(wàn)股；回購(gòu)期限：自審議回購(gòu)事項(xiàng)的股東大會(huì)審議通過(guò)本回購(gòu)方案之日起不超過(guò)12  個(gè)月。
        （3）賦予中小股東現(xiàn)金選擇權(quán)：為保護(hù)云南白藥全體股東的利益，除白藥控股以及新華都及其一致行動(dòng)人以外的全體股東可以提出出讓其持有云南白藥股份的要求，現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)格為  63.21  元/股，為停牌前1  個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)的90%。
        點(diǎn)評(píng)：
        ◆本次重組同步解決員工激勵(lì)問(wèn)題，溢價(jià)8.7%發(fā)行彰顯管理層信心。本次重大資產(chǎn)重組股份增發(fā)定價(jià)確定為76.34  元/股，相比停牌前1  個(gè)交易日收盤價(jià)70.23  元/股，溢價(jià)率8.7%；同時(shí)，此前長(zhǎng)期懸而未決的員工激勵(lì)問(wèn)題得到有效解決，同樣以溢價(jià)回購(gòu)股份用于員工持股計(jì)劃，充分彰顯出管理層對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。公司體制、機(jī)制理順后，短期有望提振公司業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)未來(lái)還將推出長(zhǎng)期性的員工激勵(lì)，為公司在人才建設(shè)中建立長(zhǎng)效配套機(jī)制。
        ◆通過(guò)吸收合并白藥控股獲得200  億現(xiàn)金資產(chǎn)，對(duì)股東權(quán)益無(wú)實(shí)質(zhì)性攤薄。
        本次資產(chǎn)重組將凈新增股本2.33  億股，按停牌前最后一個(gè)交易日收盤價(jià)70.23  元/股計(jì)算，吸收合并完成后公司內(nèi)涵市值為895  億元。但通過(guò)本次吸收合并，控股公司及其關(guān)聯(lián)方將資金和優(yōu)質(zhì)資源整合到上市公司體內(nèi)，使得控股股東和上市公司股東的利益趨于一致，尤其是注入控股公司引入戰(zhàn)略投資者時(shí)獲得的約200  億元高流動(dòng)性資產(chǎn)（控股公司流動(dòng)資產(chǎn)扣除流動(dòng)負(fù)債金額約為200  億元）。若剔除該200  億元高流動(dòng)性資產(chǎn)，假設(shè)按照白藥控股17  年合并凈利潤(rùn)28.6  億元計(jì)算，重組后17  年P(guān)E  約為24X（吸收合并前為23X）；200  億元按照理財(cái)收益（假設(shè)年化3.5%）計(jì)算，增厚利潤(rùn)7  億元，對(duì)應(yīng)17  年P(guān)E  為25X。因此我們認(rèn)為本次增發(fā)并不實(shí)質(zhì)攤薄公司股東權(quán)益，且公司內(nèi)涵估值仍然較低。更重要的是，吸收合并完成后有望大幅提高公司償債能力、信用評(píng)級(jí)，融資成本有望大幅下降，分紅空間有望大幅提升；同時(shí)公司外延的預(yù)期更加強(qiáng)烈。
        ◆混改深化意在簡(jiǎn)化管理層級(jí)、從根本上解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易。云南白藥通過(guò)吸收合并母公司，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)平臺(tái)合二為一，能夠大大簡(jiǎn)化管理層級(jí)，提高決策效率，并從根本上解決母子公司之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題公司過(guò)去十多年來(lái)發(fā)展基本依賴內(nèi)生增長(zhǎng)，而外延發(fā)展卻受限于資金和治理結(jié)構(gòu)的束縛。本次吸收合并將控股公司現(xiàn)金資產(chǎn)注入體內(nèi)，標(biāo)志公司“外延之路”正式邁開，預(yù)計(jì)公司未來(lái)發(fā)展有望聚焦新賽道。我們?cè)谠颇习姿幧疃葓?bào)告《傳承不泥古，創(chuàng)新不離宗》中提到，公司過(guò)去20  年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明以王明輝董事長(zhǎng)為首的核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、高效，且具有創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神。本次吸收合并完成后，公司的混改進(jìn)一步深化，體制、機(jī)制進(jìn)一步理順，長(zhǎng)期的激勵(lì)方案有望出臺(tái)，為公司長(zhǎng)期發(fā)展將帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。
        ◆公司已經(jīng)制定了短、中、長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。預(yù)計(jì)短期將繼續(xù)鞏固和大力發(fā)展現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊，通過(guò)產(chǎn)品提升公司業(yè)務(wù)收入。①牙膏方面，白藥牙膏目前市占率超過(guò)18%，位列第二。未來(lái)將通過(guò)不斷推出新品類滿足細(xì)分市場(chǎng)需求，不斷鞏固和提升市場(chǎng)份額，在出口以及電商領(lǐng)域?qū)で笮碌臋C(jī)遇。健康品事業(yè)部組織架構(gòu)重組，形成口腔、洗護(hù)、美膚3  個(gè)BU，快速推行新領(lǐng)域的發(fā)展。此外，公司已經(jīng)儲(chǔ)備了大量創(chuàng)新性的大健康新產(chǎn)品，未來(lái)將加大市場(chǎng)投入。②藥品方面，在今年去庫(kù)存的周期中，核心產(chǎn)品仍保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，核心客戶以及電商渠道實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。目前去庫(kù)存接近尾聲，有望輕裝上陣。③中藥資源方面，今年業(yè)績(jī)受三七價(jià)格波動(dòng)影響較大。預(yù)計(jì)隨著三七價(jià)格企穩(wěn)，疊加產(chǎn)品推陳出新，將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。中期，公司有望借助資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)license-in  戰(zhàn)略，快速補(bǔ)充藥品領(lǐng)域產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)公司在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的戰(zhàn)略性布局。長(zhǎng)期，公司將把握醫(yī)療產(chǎn)業(yè)變革的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)在醫(yī)療