Q3 單季度分別實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤5.74 億/4442 萬元，同增92.38%/34.90%。從盈利角度看，公司前三季度毛利率下降5.99PCTs 至25.53%，主要系：①今年新增毛利率較低的中間采購業(yè)務(wù)——集中向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商采購原材料轉(zhuǎn)賣給代工商，剔除該業(yè)務(wù)影響后主營業(yè)務(wù)毛利率約為27.5%；②TO B 端新零售客戶整體毛利率較低；③TO C 業(yè)務(wù)占比提升，影響整體毛利率。從費(fèi)用端看，銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.9/0.85PCT，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系匯兌收益提升所致。同時，前三季度資產(chǎn)減值損失同增45.41%，主要系應(yīng)收賬款計(jì)提較多減值。綜合導(dǎo)致公司前三季度凈利潤率下降2.99PCTs 至9.56%。 TO B 原有客戶訂單增加帶來高增，TO C 表現(xiàn)持續(xù)亮眼。分業(yè)務(wù)看，（1）TO B 業(yè)務(wù)Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)收入6.34 億元，同增37.96%，其中Q3 實(shí)現(xiàn)收入2.40 億元，同增58.15%。迪卡儂/惠普/戴爾等高毛利客戶訂單穩(wěn)定增長，貢獻(xiàn)主要利潤，網(wǎng)易嚴(yán)選/淘寶心選等新零售客戶期待盈利逐步提升，整體來看凈利潤率維持在10%+。（2）TO C 業(yè)務(wù)Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)收入7.06 億元，同增111.19%，其中Q3 實(shí)現(xiàn)收入2.95 億元，同增106.97%。分渠道看，小米渠道貢獻(xiàn)收入60%-70%，其他線上平臺天貓/京東/唯品會/邏輯思維合計(jì)貢獻(xiàn)10%+，業(yè)務(wù)整體凈利潤率維持在6%-7%。 To C 渠道擴(kuò)張+產(chǎn)品升級，未來望保持70%-100%收入增長。渠道端，國內(nèi)：（1）線上深挖小米渠道的同時，通過調(diào)整非米渠道考核機(jī)制激勵渠道拓展；（2）線下引入專業(yè)團(tuán)隊(duì)助力：① 加速拓展KA/集合店/百貨渠道；② 展開出行場景店90 GO的嘗試（預(yù)計(jì)于11 月開設(shè)首家門店，未來2-3 年逐步推廣）。國外：積極伴隨小米出海，并且根據(jù)不同國家情況采取差異化打法，具體來看：韓國同當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商合作快速切入市場；日本與知名商社伊藤忠合作成立合資公司，展開業(yè)務(wù)經(jīng)營；美國借助亞馬遜平臺推進(jìn)精品電商業(yè)務(wù)。產(chǎn)品端，（1）基于原有爆款箱包產(chǎn)品，打造功能性更強(qiáng)的升級版2.0、3.0 系列；（2）推出更多細(xì)分價格段產(chǎn)品，對接更廣闊消費(fèi)群體需求。 To B 老客戶穩(wěn)增&新客戶快速放量，整合優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能提升供應(yīng)鏈能力，未來望保持15%-20%增長。公司作為箱包行業(yè)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商能力提升，未來望憑借①迪卡儂戰(zhàn)略合作關(guān)系，②戴爾、惠普等高毛利客戶合作，③新零售客戶快速增長，推動To B業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定增長。此外，公司于2018 年10 月28 日公告，宣布收購印尼箱包工廠PT·Formosa Bag Indonesia（耐克代工廠之一），在拓展產(chǎn)能、強(qiáng)化供應(yīng)鏈能力的同時，切入頂級運(yùn)動品牌供應(yīng)體系。 風(fēng)險因素。市場競爭加劇風(fēng)險；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；下游客戶訂單波動風(fēng)險。 盈利預(yù)測及估值。公司作為國內(nèi)箱包品牌龍頭，供應(yīng)鏈整合能力行業(yè)領(lǐng)先，自有品牌“90 分”引領(lǐng)潮流。綜合考慮2018 年前三季度業(yè)績及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化拉低毛利率，核心優(yōu)勢正處不斷強(qiáng)化過程，下調(diào)2018 /2019/2020 年EPS 預(yù)測至0.85/1.12/1.47 元（原預(yù)測為0.88/1.33/1.55 元），維持“增持”評級。
