>> 西南證券-香飄飄（603711）果汁茶確定性爆發(fā)，公司邁入高速增長階段-181211
| 上傳日期： |
2018/12/11 |
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| 836KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
朱會振，李光歌 |
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香飄飄作為國內(nèi)杯裝奶茶龍頭企業(yè)，在收入體量達到20 億規(guī)模關(guān)口后遇到內(nèi)在機制和發(fā)展不匹配的問題，增長陷入停滯，在經(jīng)過五年組織機制優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道布局重新梳理，目前公司內(nèi)外調(diào)整基本到位，已具備重啟二次增長的動能，并在17 年成功實現(xiàn)業(yè)績突破。未來三年杯裝奶茶和液體新品齊發(fā)力，收入年復合增速26%以上，19 年估值為24X（不考慮股權(quán)激勵攤銷，僅20X），上調(diào)至“買入”評級。
產(chǎn)品：梯隊成形，固體奶茶重啟增長，液體新品快速放量。1、固體奶茶：1）營銷策略從競爭市場份額轉(zhuǎn)向做大市場，通過重塑公司產(chǎn)品定位，主打解決“小困小餓”的功能性訴求，淡化季節(jié)性消費影響，豐富終端消費場景。固體奶茶品類市場空間百億，產(chǎn)品定位單一老化導致增長停滯，但遠未觸及天花板，仍有成長空間。2）未來增長來自于渠道下沉和結(jié)構(gòu)升級。由于經(jīng)銷商和公司的惰性導致過去幾年渠道下沉力度是遠不夠的，縣一級滲透率較低，考慮到低線城市消費者對固體奶茶的需求更大，渠道下沉帶來的增量明顯；三線以以下城市市場（銷量占比70%）存在強烈的產(chǎn)品升級需求（從經(jīng)典系升至好料系）。固體奶茶重啟增長，未來三年收入增速保持在15%以上。2、即飲新品橫縱聯(lián)合，放量接力成長。1）果汁茶是固體奶茶的橫向拓展，在渠道結(jié)構(gòu)、消費人群上存在高度一致性，借助現(xiàn)有渠道能夠?qū)崿F(xiàn)快速放量。與傳統(tǒng)飲料比，果汁茶具備更高的渠道利潤空間（27%+），經(jīng)銷商積極性更高。同時果汁茶在消費季節(jié)性上與固體奶茶形成互補，完善經(jīng)銷商產(chǎn)品線，延伸價值鏈，極大提升經(jīng)銷商盈利空間，經(jīng)銷商在也愿意加大在資源上的投入，兩者結(jié)合運營形成良好的正向循環(huán)。2）蘭芳園（包含牛乳茶）是固體奶茶的眾向升級，是現(xiàn)有工業(yè)奶茶未來往健康消費方向升級的品類，在制作工藝、產(chǎn)品設(shè)計上具備較高壁壘。受制于渠道和消費者教育，目前產(chǎn)品定位在一二線城市的特點消費群體，做精準鋪貨、精準營銷。隨著奶茶行業(yè)逐步發(fā)展和消費者意識的崛起，未來將是主流品類。公司三大產(chǎn)品線梯隊成形，固體奶茶穩(wěn)增長，果汁茶快速放量，牛乳茶重點培育，產(chǎn)品定位清晰，承接有序，生命周期大大延長。
渠道：激勵與壓力并施，經(jīng)銷商積極性提升，渠道下沉可期待。1、從渠道拓展的空間來看，公司銷售主要集中在華東（占比接近50%），其他區(qū)域市場也基本只覆蓋到縣市一級，縣鎮(zhèn)市場下沉空間巨大。2、從渠道下沉的動力來看：激勵與壓力并施，極大提升經(jīng)銷商積極性：1）改變過去寬松的經(jīng)銷商考核機制。對于經(jīng)銷商管轄范圍內(nèi)渠道下沉做業(yè)績指標考核，對于下沉不到位的經(jīng)銷商采取分割市場給予新經(jīng)銷商運作或者更換經(jīng)銷商，未來三年內(nèi)公司將擴大經(jīng)銷商團隊數(shù)量，渠道做細做密；2）公司積極落實“三專政策”專職、專營、專項激勵），包括為經(jīng)銷商配置專職運營香飄飄產(chǎn)品員工、鼓勵專營公司產(chǎn)品、為新品設(shè)立專項獎勵，有助于提升經(jīng)銷商對運營公司產(chǎn)品的專注度，增強渠道推力；3）隨著公司規(guī)模擴大與產(chǎn)品線的豐富，公司有能力組建龐大營銷團隊，開拓市場模式從純粹依靠經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變?yōu)閺S商一體開發(fā)市場，渠道深耕變被動為主動。
管理：內(nèi)部調(diào)整到位，股權(quán)激勵設(shè)立高目標，士氣正旺。1、明確路徑和方向：公司在五年調(diào)整期間多次探索可行的發(fā)展路徑和突圍方向，不斷試錯，最終確定當前杯裝奶茶、果汁茶、液體奶茶齊發(fā)力的產(chǎn)品策略+激發(fā)渠道潛力做精做細的運營策略；2、人員引入+薪資到位：為實現(xiàn)營銷上重大突破，公司對營銷團隊建設(shè)投入較大人力物力，包括從加多寶、農(nóng)夫山泉、哇哈哈等知名企業(yè)引進優(yōu)秀人才，提高營銷人員薪資待遇，提升整個營銷團隊戰(zhàn)斗力；3、股權(quán)激勵：公司推出為期四年的股權(quán)激勵計劃，授予對象基本涵蓋公司重要崗位上的中高層核心員工。股權(quán)激勵將員工切身利益和公司發(fā)展高度綁定，具體的業(yè)績目標分派至個人，壓力與動力并存，有效扭轉(zhuǎn)過去松散的工作狀態(tài)，當下士氣正旺。
盈利預測與投資建議。預計2018-2020 年未來三年收入復合增速26%，歸母凈利潤復合增速22%。若不考慮到股權(quán)激勵費用攤銷(19 年6000 萬)，19 年實際凈利潤將達4 億?？紤]到公司的真實盈利能力以及后續(xù)持續(xù)高增長的爆發(fā)力，公司作為行業(yè)龍頭，享受估值溢價，按實際凈利潤給予公司2019 年30 倍估值，對應目標價25.5 元，上調(diào)至“買入”評級。
風險提示。液體奶茶、果汁茶或銷售不及預期；固體奶茶停滯增長風險。
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