>> 東興證券-中航光電(002179)事件點評：軍品目錄調(diào)整及相關(guān)稅收問題點評-181221
| 上傳日期： |
2018/12/24 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
陸洲，王習(xí) |
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我們認(rèn)為此消息是中航光電這兩天大幅下跌的主要誘因。我們認(rèn)為，稅的影響是中性的，比拼的是轉(zhuǎn)嫁能力，對二三四級配套產(chǎn)品而言，核心還是質(zhì)優(yōu)價廉。國有企業(yè)將與民營企業(yè)正面競爭。這是當(dāng)前改革的主要取向。繼續(xù)看好中航光電，短期調(diào)整不影響公司長期發(fā)展。對前期超額收益較明顯的股票，補跌或能釋放一些獲利盤的了結(jié)的壓力，為后續(xù)持續(xù)上行排除隱患。我們預(yù)測公司2018 年~2020 年EPS 分別為1.16 元、1.33 元、1.69 元，對應(yīng)PE 分別為30X、26X、20X。
觀點：
1.我們的看法：
1、裝備科研生產(chǎn)許可目錄不是免稅目錄，僅僅是參考。2、目前實際操作中執(zhí)行的是軍品清單式免稅政策。即企業(yè)向科工局或工辦上報合同清單，審核依據(jù)沒有具體類別，周期較長。一般大企業(yè)話語權(quán)較大，小企業(yè)話語權(quán)較小。3、未來新的軍品定價議價規(guī)則會預(yù)留含稅采購條款，軍品含稅采購是大趨勢。4、稅的影響是中性的，比拼的是轉(zhuǎn)嫁能力，因為上游、下游、同行都要開征。5、目前包括縮減許可目錄、降低保密要求、督促及時回款等的政策取向都是在為軍民融合鋪路。對二三四級配套產(chǎn)品而言，核心還是質(zhì)優(yōu)價廉。國有企業(yè)將與民營企業(yè)正面競爭。這是當(dāng)前改革的主要取向。
至于對于公司業(yè)績的影響，我們認(rèn)為，即使未來有部分產(chǎn)品被剔除出軍品免稅許可目錄，對公司盈利影響也是微乎其微的：首先，沒有在許可目錄范圍內(nèi)的產(chǎn)品也不一定征收增值稅。除了固有的許可目錄以外，滿足軍品免稅條件的產(chǎn)品也可以審核上報并執(zhí)行。比如自產(chǎn)的銷售給軍隊、武警等機關(guān)及其他納稅人的軍品，以及取得軍品免征增值稅合同清單等條件。第二，即使需要繳納增值稅，繳納稅收多少取決于與下游客戶的關(guān)系。如公司和下游研究所或者主機廠關(guān)系較好時，談判時下游客戶會幫公司共同分擔(dān)增值稅的繳納，比如含稅產(chǎn)品價格上浮一定比例。同時過去公司進項稅額不抵扣，如未來產(chǎn)生銷項稅額后可抵扣進項稅額，對公司盈利的影響是一個凈值的概念。第三，國家未來或扶植電子元器件自主可控，如真的有產(chǎn)品被剔除出軍品免稅許可目錄，配套支持政策或一并推出。
2.關(guān)于盈利預(yù)測：
下跌有三大傳聞：直接導(dǎo)火索據(jù)稱是公司11月訂單合同同比有所下降；公司未來部分軍品可能不再享受增值稅免稅優(yōu)惠；軍品定價改革可能壓低元器件價格。事實上，11月合同額是銷售員調(diào)節(jié)所致，根本不必?fù)?dān)心。后兩個因素屬于"事出有因，查無實據(jù)"。稅收政策我們上文已經(jīng)分析過，目前科研生產(chǎn)許可目錄尚未下發(fā)，軍品定價改革對元器件而言可能會有影響，不過公司上游供應(yīng)商較多，同時人工工資初期制定時較高，理論上可以轉(zhuǎn)嫁大部分降價壓力。
中航光電2013-2017年的業(yè)績增速分別達21%、39%、67%、29%和12.5%。2014、2015年是"十二五"計劃的最后兩年，訂單釋放高，業(yè)績增速快。我們推斷，2019-2020年公司訂單也同樣會較前三年出現(xiàn)顯著增長。訂單的增長能否消化稅收和定價改革的不利因素仍需測算。我們暫且維持明年15%的盈利增速，但我相信大概率會超預(yù)期，因為公司有廣闊的市場，強大的執(zhí)行力和強烈的增長意愿。
3.關(guān)于潛在的估值中樞下移。
近兩年來，中航光電的估值區(qū)間在25倍-35倍之間，享有一定的估值溢價。原因是公司上市11年來每年營收和凈利潤都保持正向增長，且營收和凈利潤10年加權(quán)平均增長率分別為26.34%和24.43%，無論是連續(xù)正向增長的年數(shù)還是營收和凈利潤增速的絕對值都令人嘆為觀止。公司自上市以來ROE均值為13.03%，僅有一年低于10%（13年9.5%），大部分所謂優(yōu)質(zhì)的成長股都很難做到ROE長期維持在10%或以上，這種現(xiàn)象無論在軍工行業(yè)還是在A股中都是極為稀缺的。
我們認(rèn)為，中航光電的優(yōu)秀，已經(jīng)反映2018年靜態(tài)30倍的PE中。大家不懷疑公司的經(jīng)營能力和治理水平，也不擔(dān)心明后年的軍品訂單，大家更多的擔(dān)心是公司要承受外部環(huán)境政策的變化。下跌總是讓人恐慌的，下跌的時候利空信息也是最多的。
如果我們充分考慮到明年的經(jīng)濟形勢和較為嚴(yán)格的財稅政策，疊加目前的市場風(fēng)格和流動性狀況，按最悲觀的盈利假設(shè)，我們預(yù)測中航光電今年11%、明年15%的凈利潤增速，預(yù)計2019年公司凈利潤為10.5億元。以估值中樞下移后給予25倍PE，中航光電的市值下限為262億元。
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