>> 招商證券-天壇生物（600161）Q4收入正常，血制品繼續(xù)穩(wěn)健增長-190113
| 上傳日期： |
2019/1/14 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
吳斌 |
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業(yè)績符合我們2018年年初預(yù)期，略低于最新預(yù)期。我們在3季報之前一直預(yù)測2018年凈利潤5億元，在3季報出來之后，由于3季度業(yè)績略超預(yù)期，我們將盈利預(yù)測上調(diào)到5.3億元。從結(jié)果來看，最終的2018年業(yè)績是符合我們最早預(yù)期的，但是比最新預(yù)期略低6.6%。
第4季度血制品收入完全正常，但去年同期三大所的高基數(shù)導(dǎo)致同比增速只有0.4%。18Q4收入8.7億元，環(huán)比18Q3增長4.7%，表明18Q4公司收入完全正常。但18Q4收入同比增速只有0.4%，原因是17Q4基數(shù)（經(jīng)調(diào)整之后）非常高，我們判斷原因是，一方面，三大所在17Q4還未注入上市公司，為了評估作價考慮，可能在17Q4多發(fā)貨；另一方面，三大所在17年6月份之前處于停產(chǎn)狀態(tài)，原料庫存較多，17Q3恢復(fù)生產(chǎn)之后，產(chǎn)成品較多。
第4季度凈利潤率較低，我們判斷原因是Q4的研發(fā)和激勵費用較多。18Q4凈利潤率（包含少數(shù)股東權(quán)益）僅17%，遠低于前3季度凈利潤率27%，我們判斷原因是：1、相比Q3，Q4管理費用的增加來自兩方面：一方面，蓉生的部分研發(fā)項目在Q4進展較快，比如七因子等，導(dǎo)致單季度研發(fā)費用增加2000多萬元，另一方面，今年是重組第一年，公司加大漿站管理人員激勵，在Q4激勵兌現(xiàn)，增加1000多萬元；2、由于銷售人員激勵和經(jīng)銷商返點集中在Q4，銷售費用估計增加2000多萬元；3、由于三大所產(chǎn)品的毛利率低于蓉生，而Q4蓉生已經(jīng)供不應(yīng)求，因此三大所的收入占比在Q4大幅上升，導(dǎo)致毛利率略有下降，我們估計Q4毛利潤相對Q3減少2000萬元左右。這三方面因素綜合起來，扣稅扣少數(shù)股東損益之后，導(dǎo)致Q4歸母凈利潤比Q3少了5000萬元。
天壇生物2018 年已經(jīng)超額完成年初預(yù)算，可以多消化費用。天壇生物2018 年上半年發(fā)布的財務(wù)預(yù)算報告，對2018 年的經(jīng)營目標是：收入預(yù)算29.66 億元，利潤總額預(yù)算7.11 億元，從實際經(jīng)營來看，收入差不多剛剛完成目標，利潤總額則超過目標。
從重組的業(yè)績承諾來看，2018 年業(yè)績也大幅超過承諾。重組時對2018 年業(yè)績承諾是，蓉生扣非凈利潤4.46 億元，三大所扣非凈利潤1.32 億元，合計5.78 億元，而天壇生物2018 年的凈利潤（包含少數(shù)股東損益）7.2 億元，也超過了業(yè)績對賭。
綜合而言，我們認為：1、天壇生物Q4 收入符合預(yù)期，完全正常，表明血制品行業(yè)仍然穩(wěn)健增長；2、天壇生物在Q4 的費用率上升，也是符合我們判斷，當然，費用率上升幅度可能稍微高于我們預(yù)測。我們認為，Q4 的低利潤率水平并不是常態(tài)，2019 年凈利潤率應(yīng)該與2018 全年持平，不會繼續(xù)下降；3、天壇生物2018 年已經(jīng)超額完成年初預(yù)算和業(yè)績承諾，存在多結(jié)算費用的可能。
盈利預(yù)測與評級。我們重新調(diào)整盈利預(yù)測， 預(yù)測2018~2020 年EPS 分別為0.57/0.68/0.85 元（此前預(yù)期為0.61/0.74/0.88 元），我們繼續(xù)看好血制品行業(yè)的長期發(fā)展前景，天壇生物是血制品企業(yè)中，最具有資源優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢的企業(yè)，已經(jīng)成為血制品龍頭企業(yè)，維持“強烈推薦-A”評級
風(fēng)險提示：2019 年進口白蛋白占比提升的風(fēng)險；各省招標白蛋白出現(xiàn)降價的風(fēng)險。
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