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目前，傳化的線上業(yè)務(wù)仍處于摸索盈利模式階段。我們認(rèn)為，線下業(yè)務(wù)方面，與普洛斯、羅賓遜和滿幫各有不同，傳化的公路港的商業(yè)模式及盈利模式類似機(jī)場(chǎng)或港口，車、貨及相關(guān)信息在傳化公路港自由匹配和中轉(zhuǎn)。傳化公路港獲得物業(yè)租賃、停車、油品銷售和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等收入。截至2017  年底，傳化物流已開(kāi)展業(yè)務(wù)的公路港項(xiàng)目65  個(gè)。公司預(yù)期全國(guó)化布局126  個(gè)項(xiàng)目，覆蓋全國(guó)27  個(gè)省市自治區(qū)。2017  年全網(wǎng)服務(wù)的物流企業(yè)數(shù)量達(dá)到17.5  萬(wàn)家，調(diào)度車次近10  萬(wàn)車次/日，全網(wǎng)會(huì)員車輛數(shù)量211  萬(wàn)輛，全網(wǎng)人流量21  萬(wàn)人次/日。
        幾經(jīng)探索，傳化物流的盈利模式趨于務(wù)實(shí)。傳化公路港經(jīng)歷了以下探索過(guò)程：簡(jiǎn)單初級(jí)的物業(yè)租賃—》線上線下結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)—》重視線下價(jià)值的服務(wù)升級(jí)，目前，傳化積極挖掘公路港的實(shí)體價(jià)值，一是不斷提高出租率、提高租金水平，二是從對(duì)接的物流資源中挖掘供應(yīng)鏈與物流增值服務(wù)的機(jī)會(huì)以打破傳統(tǒng)租賃業(yè)務(wù)的坪效瓶頸。傳化前幾年強(qiáng)調(diào)的線上平臺(tái)，面臨賺流量容易、變現(xiàn)難得困境，目前重心逐步偏向線下，公司的盈利能力提升速度更快。公路港1.0  到4.0  的變化，是從園區(qū)經(jīng)營(yíng)到物流園區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)，積極挖掘真實(shí)的物流需求與拓展貨源，實(shí)際上是純線下到線上線下結(jié)合到更注重線下價(jià)值挖掘的過(guò)程，基本實(shí)現(xiàn)了從服務(wù)車和司機(jī)變成服務(wù)貨主和貨源的升級(jí)。
        公路港網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入收獲期，2018-2019  年迎來(lái)利潤(rùn)爆發(fā)。我們整理了公司所有公路港的開(kāi)業(yè)時(shí)間、占地面積、投資額和補(bǔ)貼情況，根據(jù)我們對(duì)成熟公路港盈利周期的總結(jié)，模擬出典型公路港的盈利爬坡過(guò)程，再根據(jù)公司所有公路港所處的不同階段應(yīng)用典型公路港模型加總，得出未來(lái)幾年公司的線下公路港實(shí)體業(yè)務(wù)有望進(jìn)入盈利爆發(fā)的收獲期。大部分公路港2017  年底之前開(kāi)業(yè)；目前公路港網(wǎng)絡(luò)搭建完成，建設(shè)高峰期已過(guò)；隨著進(jìn)入成熟期的公路港越來(lái)越多，2018-2019  年公司迎來(lái)利潤(rùn)爆發(fā)，結(jié)合公司業(yè)績(jī)承諾和我們的估算，2019  年公司物流部分利潤(rùn)有望超過(guò)10  億元。
        傳化的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間來(lái)自對(duì)物流價(jià)值鏈的深度挖掘。未來(lái)，傳化通過(guò)“租金—>>物流費(fèi)（運(yùn)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)）—>>貨值疊加增值業(yè)務(wù)（金融和供應(yīng)鏈服務(wù)）”的發(fā)展路徑，不斷拓寬盈利空間。第一，通過(guò)更多增值服務(wù)，不斷提高單個(gè)公路港的坪效；第二，從服務(wù)車和司機(jī)變成服務(wù)貨主和貨源，延伸物流服務(wù)的價(jià)值鏈。
        投資策略。傳化物流整體上市后，市場(chǎng)一度對(duì)線上業(yè)務(wù)報(bào)以較高預(yù)期，但其線上業(yè)務(wù)盈利并未如期實(shí)現(xiàn)，公司股價(jià)回落已經(jīng)基本消化線上短期的盈利困境。未來(lái)隨著公路港全國(guó)布局基本完成，大多數(shù)公路港超越盈虧平衡點(diǎn)，線下業(yè)務(wù)的盈利將不斷釋放，預(yù)計(jì)2018  年、2019  年公司歸母凈利潤(rùn)為7.42  億元（大物流6.27  億元；化工1.15  億元）、13.19  億元（大物流10.95  億元；化工2.24  億元），EPS  分為0.23、0.40  元，對(duì)應(yīng)1  月14  日收盤價(jià)PE  分別為28.0、15.7  倍。看好傳化智聯(lián)的估值修復(fù)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：公路港坪效爬坡速遞低于預(yù)期；未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模超預(yù)期；人力、運(yùn)營(yíng)成本上漲超預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)遲遲不盈利拖累整體業(yè)績(jī)；化工業(yè)務(wù)景氣度下行