>> 申萬宏源-雙匯發(fā)展（000895）借重組理股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展改善趨勢不變-190128
| 上傳日期： |
2019/1/28 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
呂昌 |
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我們看好公司的核心邏輯是：1、人事調(diào)整基本到位，新團隊上任后在研發(fā)、產(chǎn)品、渠道、人員、激勵等各方面進行了全方位的調(diào)整和改善，執(zhí)行力強；2、業(yè)績逐步改善，屠宰業(yè)務(wù)量利齊升趨勢不變，肉制品業(yè)務(wù)有望量價齊升。3、千億市場單寡頭，未來行業(yè)集中度將不斷提升，雙匯的行業(yè)地位在經(jīng)濟下行期將不斷強化，市場占有率將不斷提升。4、板塊估值洼地，最高的分紅率。
重組主要目的是優(yōu)化管理架構(gòu)，并入資產(chǎn)有盈利并對主業(yè)發(fā)展形成有效補充。本次吸收合并后，雙匯發(fā)展成為萬洲國際在中國境內(nèi)的唯一肉業(yè)平臺，羅特克斯成為雙匯發(fā)展的直接控股股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰，有利于進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)。本次吸收合并注入的資產(chǎn)主要包括：海櫻調(diào)味料公司、意科公司、軟件公司、財務(wù)公司，注入資產(chǎn)均與公司目前主業(yè)相關(guān)，將對公司未來發(fā)展形成有效補充，調(diào)味料業(yè)務(wù)的注入將更好地發(fā)揮肉制品業(yè)務(wù)與調(diào)味料業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，軟件開發(fā)業(yè)務(wù)的注入將促進公司大數(shù)據(jù)平臺的建設(shè)以及擴大渠道網(wǎng)絡(luò)。整體上，公司將以本次重組為契機，更好地落實“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴網(wǎng)絡(luò)、促轉(zhuǎn)型、上規(guī)?！钡陌l(fā)展戰(zhàn)略。從擬注入資產(chǎn)的基本面情況來看，資產(chǎn)注入不會給上市公司帶來高額負債和財務(wù)費用；集團母公司管理費用有限，重組后管理架構(gòu)會得到進一步優(yōu)化，管理費用也有望進一步下降；擬注入資產(chǎn)均為盈利資產(chǎn)，預(yù)計會對上市公司產(chǎn)生一定的利潤貢獻。由于擬注入資產(chǎn)財務(wù)報告仍在審計中，考慮到集團與上市公司的關(guān)聯(lián)交易情況以及集團已剝離業(yè)務(wù)的情況，暫時無法測算擬注入資產(chǎn)對上市公司業(yè)績的增厚情況。
綜上，我們認為本次吸收合并不會影響公司主業(yè)經(jīng)營，不會對上市公司業(yè)績形成拖累，將減少關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化管理架構(gòu)、對主業(yè)形成有效補充，公司中長期價值仍取決于未來經(jīng)營的改善以及業(yè)績的增長。
屠宰業(yè)務(wù)量利齊升趨勢不變，中長期看好屠宰產(chǎn)能利用率提升釋放業(yè)績彈性。18Q3 受非洲豬瘟影響，屠宰量增速明顯回落，預(yù)計非洲豬瘟對公司的影響將長期存在，且各項政策的變化存在不確定性，預(yù)計2018 年全年屠宰量仍能實現(xiàn)15%左右增長，屠宰利潤明顯好于屠宰量。預(yù)計19 年屠宰量仍能實現(xiàn)兩位數(shù)增長，屠宰業(yè)務(wù)量利齊升的趨勢不變。中長期看，一方面，雙匯擁有充分的產(chǎn)能布局優(yōu)勢，全國19 個屠宰廠分布于16 個省，可實現(xiàn)訂單在各個區(qū)域間的調(diào)配；另一方面，非洲豬瘟將加速行業(yè)集中度提升。因此，中長期我們?nèi)匀豢春霉就涝追帕繋懋a(chǎn)能利用率提升，進一步釋放屠宰的業(yè)績彈性。
肉制品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級趨勢不變，成本端壓力無需過度擔(dān)憂，中長期看好肉制品收入改善。成本端，市場普遍擔(dān)憂19 年豬價上漲對雙匯肉制品成本端帶來的壓力，我們認為壓力客觀存在，但不比過度擔(dān)憂。一方面，雙匯肉制品成本構(gòu)成復(fù)雜，豬價不是核心決定變量，需要綜合考慮豬價、雞價、輔料、包裝等多部分因素；另一方面，公司可以通過直接提價、結(jié)構(gòu)升級、進口和庫存來消化和平抑成本端壓力?；谖覀儗v史數(shù)據(jù)的復(fù)盤分析，雙匯對成本的掌控能力在不斷強化。我們認為肉制品業(yè)務(wù)中長期看點仍在收入端，17 年底新任總裁馬相杰上任，18 年四季度高管團隊基本調(diào)整到位，18 年以來，公司圍繞肉制品調(diào)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步推進在研發(fā)、產(chǎn)品、渠道、人員與激勵各方面的改革，改革措施將在2019 年逐步落地。新的戰(zhàn)略舉措執(zhí)行和成效顯現(xiàn)需要時間，調(diào)整和改革是一個漸進的過程，短期調(diào)結(jié)構(gòu)會面臨問題和壓力，但方向和道路正確，我們看好肉制品收入中長期彈性的釋放。
股價表現(xiàn)的催化劑：收入利潤增長超預(yù)期
核心假設(shè)風(fēng)險：食品安全事件
附：吸收合并交易方案核心要點
1、交易方式：雙匯發(fā)展通過向控股股東雙匯集團的唯一股東羅特克斯發(fā)行股份的方式對雙匯集團實施吸收合并。
2、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化：本次交易后，雙匯集團將注銷法人資格，雙匯集團持有的上市公司股份將被注銷，羅特克斯將成為上市公司的控股股東。本次交易前，羅特克斯直接持有雙匯發(fā)展13.98%股權(quán)，通過雙匯集團間接持有雙匯發(fā)展股權(quán)59.27%，持股比共計73.25%；本次交易后，羅特克斯直接持有雙匯發(fā)展73.41%股權(quán)。
3、交易作價：經(jīng)初步預(yù)估，雙匯集團母公司100%股權(quán)的預(yù)估值為401.67 億元，其中，雙匯集團所持雙匯發(fā)展股票的預(yù)估值為397.76 億元，雙匯集
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