>> 方正證券-萬華化學(xué)（600309）四季度業(yè)績環(huán)比下滑，19Q1業(yè)績有望反彈-190301
| 上傳日期： |
2019/3/3 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
李永磊 |
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此報告為加密報告 |
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2018Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收146.98 億元，同比+3.80%，環(huán)比-7.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.89 億元，同比-52.20%，環(huán)比-23.27%；實(shí)現(xiàn)扣非后的歸母凈利為15.73 億元，同比-46.93%，環(huán)比-20.64%。模擬吸收合并煙臺萬華化工有限公司（簡稱“萬華化工”）后，2018 年萬華化工實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入728.37 億元，同比增長12.33%；歸母凈利潤155.66 億元，同比下降 1.36%。
事件分析與描述：
1、三大板銷售規(guī)模齊增長，聚氨酯跌價導(dǎo)致利潤減少
報告期內(nèi)，各業(yè)務(wù)板塊銷售規(guī)模均有所增長，但由于聚氨酯板塊產(chǎn)品市場價格下半年開始回落，全年經(jīng)營業(yè)績同比略有下滑。2018 年，我國MDI 價格整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑局面，從二季度以后，隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)增速放緩，聚合MDI 需求下行，2018年聚合MDI（華東中間價）均價為18778 元/噸，同比下滑29.65%，價格顯著回落。四季度聚合MDI（華東中間價）均價為13385 元/噸，同比驟降54.69%，環(huán)比下滑29.86%。而純MDI受益于紡織服裝行業(yè)高增長，價格維持在較高水平。相較之下，萬華化學(xué)2018 年聚合MDI 直銷掛牌均價21358 元/噸，同比僅下滑18.40%，同時萬華聚合MDI 單噸毛利潤僅下滑15.59%。反映了公司較強(qiáng)的成本控制力和市場地位。2018-2020 年，全球MDI 新增產(chǎn)能分別為75、90、30 萬噸/年，我們預(yù)計2019、20年的開工率仍將維持高位，分別為77%和79%，行業(yè)供需仍將維持緊平衡。
2、整體上市、海外布局，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)平衡發(fā)展
公司已順利完成合并煙臺萬華化工有限公司暨關(guān)聯(lián)交易方案，本次吸收合并將BC 公司100%股權(quán)、BC 辰豐100%股權(quán)、萬華寧波25.5%股權(quán)、萬華氯堿熱電8%股權(quán)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)整體上市。資產(chǎn)重組后，公司MDI 權(quán)益產(chǎn)能將從現(xiàn)在的149 萬噸/年提升到210 萬噸/年，進(jìn)一步夯實(shí)全球行業(yè)龍頭地位。同時，整體上市解決了2011 年萬華實(shí)業(yè)收購BC 化學(xué)后一直存在的同業(yè)競爭問題。匈牙利BC 公司是中東歐最大的MDI 和TDI 制造商，具備MDI 產(chǎn)能30 萬噸和TDI 產(chǎn)能25 萬噸，業(yè)務(wù)范圍涵蓋歐洲、中東及非洲地區(qū)。模擬整體上市后，2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收728.37 億元，較上年增長12.33%；歸母凈利潤155.66 億元，較上年下降 1.36%。其中預(yù)計BC 公司凈利潤貢獻(xiàn)29.76 億人民幣，約合3.82 億歐元，完成BC 公司業(yè)績對賭承諾。我們預(yù)計，整體上市后，2019、20年萬華化工歸母凈利潤將分別為115.52億元、138.58億元。
此外，公司計劃投資12.5億美元，在美國路易斯安納州建設(shè)年產(chǎn)40萬噸MDI裝置及相關(guān)配套裝置一體化項目，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)期預(yù)計36個月，2021年10月底竣工。整體上市和美國建廠后，公司將實(shí)現(xiàn)亞洲、歐洲、北美洲三地生產(chǎn)基地布局，進(jìn)一步提升其全球化、跨洋協(xié)同生產(chǎn)運(yùn)營能力。
3、新建項目陸續(xù)投產(chǎn)、乙烯項目穩(wěn)步推進(jìn)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)一步打開公司未來成長空間
公司不僅在單體工藝上追求高效、低能耗、低物耗目標(biāo)，還在不斷延伸聚氨酯的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品附加值繼續(xù)提升，著力打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈體系，持續(xù)推進(jìn)副產(chǎn)品和公用工程100%利用和經(jīng)濟(jì)效益最大化。萬華化學(xué)致力于發(fā)展成為全球化的一流化工新材料公司，重點(diǎn)發(fā)展的新材料產(chǎn)品主要包括TPU、SAP、PC、TDI、MMA和PMMA、特種異氰酸酯、特種胺等。公司7萬噸PC項目于18年1月投產(chǎn)，二期13萬噸預(yù)計將于2019年2月投產(chǎn)。另外，30萬噸TDI項目、8萬噸PMMA項目和5萬噸MMA項目已分別于2018年12月和2019年1月完工，此外，100萬噸乙烯項目和美國40萬噸MDI項目已于17年啟動建設(shè)。
5、投資評級與估值
我們預(yù)計2019年聚合MDI市場均價（含稅）約為15000元/噸；純MDI市場均價（含稅）約為21000元/噸。暫不考慮整體上市后的資產(chǎn)注入，預(yù)計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為106.10、84.67、104.00億元，EPS分別為3.88、3.10、3.80，對應(yīng)PE分別為10.53、13.20、10.74，維持"
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