>> 方正證券-三壘股份(002621)深度報(bào)告：產(chǎn)業(yè)為本，資本為翼，早教培訓(xùn)龍頭揚(yáng)帆起航-190305
| 上傳日期： |
2019/3/6 |
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| 4984KB |
| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
楊仁文，姚蕾 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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控股股東變更后，公司一手布局業(yè)務(wù)、一手搭建團(tuán)隊(duì)。業(yè)務(wù)方面，于2017年2月及2018年7月，公司分別以自有資金3億元及作價(jià)33億元收購楷德教育及美吉姆（僅加盟業(yè)務(wù)），前者為斯坦福大學(xué)畢業(yè)生創(chuàng)立的低齡留學(xué)考培機(jī)構(gòu)、后者為國內(nèi)早教培訓(xùn)領(lǐng)域頭部品牌，標(biāo)志公司將教育作為核心業(yè)務(wù)方向。團(tuán)隊(duì)方面，公司通過2019年1月的換屆搭建了"金融+行業(yè)"的管理團(tuán)隊(duì)，以中植系的金融背景團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，疊加美吉姆及楷德教育教育行業(yè)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)引入監(jiān)管背景的高管。此外，通過"股權(quán)激勵(lì)+增持"的方式，將核心管理團(tuán)隊(duì)利益與公司利益實(shí)現(xiàn)綁定。
2、美吉姆為國內(nèi)早教行業(yè)頭部品牌，加盟為主、直營為輔的"強(qiáng)加盟模式"，經(jīng)營效率高、單店回收快：美吉姆品牌于1983年在美國成立，創(chuàng)始人為威廉?凱普林和雅可夫、蘇西?謝爾曼夫婦，擁有36年歷史，2009年引入中國，至今已發(fā)展10年。美吉姆主要從事國內(nèi)"美吉姆"品牌早教中心的授權(quán)經(jīng)營，運(yùn)營模式以加盟為主、直營為輔，截止2018H1門店總數(shù)389家，加盟直營比例約3:1，已覆蓋全國29個(gè)省市。美吉姆旗下加盟中心為"強(qiáng)加盟模式"，即使用統(tǒng)一品牌、設(shè)計(jì)、裝修、課程、產(chǎn)品等運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)。加盟中心除須繳納初始加盟費(fèi)外，還需按月繳納9%營收比例的權(quán)益金及其他服務(wù)費(fèi)用（設(shè)計(jì)、郵箱、培訓(xùn)等），且教具采購必須通過美吉姆。美吉姆主要盈利模式為特許經(jīng)營、產(chǎn)品銷售及直營中心收入。從權(quán)益金角度測算，預(yù)計(jì)2018年美吉姆加盟及直營體系營收總規(guī)模約24億元。由于目前上市公司體內(nèi)美吉姆收購僅為加盟業(yè)務(wù)，因此盈利能力強(qiáng)、人效高、經(jīng)營效率高。據(jù)簡單測算，美吉姆單店在理想情況下，一年可收回初始現(xiàn)金投入，三年可收回本金。未來看點(diǎn)：（1）內(nèi)生增長：主要為加盟費(fèi)提升、新開店、門店利用率提升帶來的會(huì)員數(shù)增加、年人均消課時(shí)數(shù)增加、單位課時(shí)費(fèi)增長；（2）"整體上市"：目前直營體系大部分在上市公司體外，交易對手承諾交割之日起三年內(nèi)采取注入、向獨(dú)立第三方轉(zhuǎn)讓等方式解決同業(yè)競爭問題。
3、早教培訓(xùn)行業(yè)處于滲透率提升期且非政策強(qiáng)監(jiān)管領(lǐng)域，行業(yè)競爭激烈，美吉姆處于行業(yè)第一梯隊(duì)：中國早教行業(yè)起步于1998年，發(fā)展至今約20年時(shí)間，用戶規(guī)模約1億人，早教服務(wù)滲透率約16%，遠(yuǎn)低于日韓80%-90%的滲透率。早教發(fā)展的有利因素包括學(xué)前教育獲教育財(cái)政重視、城鎮(zhèn)人均可支配收入提升、教育觀念進(jìn)化及學(xué)前教育更受重視等。目前早教行業(yè)政策逐漸完善中，學(xué)前教育（幼兒園）受到強(qiáng)監(jiān)管，上海地區(qū)也率先出臺了早教托育行業(yè)監(jiān)管政策，但尚無早教培訓(xùn)的專項(xiàng)監(jiān)管政策?？紤]早教培訓(xùn)不像托育及幼兒園有較強(qiáng)的剛需性、民生性，且年齡階段、課程內(nèi)容與K12課外培訓(xùn)亦有顯著不同，為受鼓勵(lì)的非學(xué)科類素質(zhì)培訓(xùn)，預(yù)計(jì)未來不會(huì)是政策強(qiáng)監(jiān)管領(lǐng)域，或與其他素質(zhì)類培訓(xùn)監(jiān)管強(qiáng)度處于同一等級。從早教培訓(xùn)行業(yè)目前處于大型連鎖機(jī)構(gòu)和區(qū)域品牌共存的初期階段，頭部品牌市占率低（美吉姆按營收的市占率約1.4%）。由于嬰幼兒認(rèn)知及活動(dòng)能力有限，課程內(nèi)容可創(chuàng)新范圍有限，課程體系有一定的同質(zhì)化，品牌和服務(wù)是主要區(qū)分因素。從搜索指數(shù)看，美吉姆、金寶貝處于第一梯隊(duì)。
4、盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司18-20年凈利潤為1.43/1.58/1.86億元（18年為假設(shè)全年并表的備考業(yè)績），EPS為0.41/0.46/0.53元，對應(yīng)PE為54/49/42X，估值高于A股教育行業(yè)平均估值。我們看好國內(nèi)早教行業(yè)滲透率提升潛力，看好美吉姆作為早教品牌第一梯隊(duì)的先發(fā)優(yōu)勢，關(guān)注后續(xù)門店拓展及直營體系資本化進(jìn)程。我們看好公司中長期發(fā)展，首次覆蓋，給予"推薦"評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、出生人數(shù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張情況及進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、城鎮(zhèn)居民收入增速不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、競爭風(fēng)險(xiǎn)、人才流失風(fēng)險(xiǎn)、課程內(nèi)容同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)、消課進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、原控股股東減持造成股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、增持計(jì)劃未完成造成的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、人力成本上升及租金漲價(jià)導(dǎo)致中心盈利能力下降風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)、控股股東相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
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