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        摘要：
        總量和結(jié)構(gòu)：票據(jù)萎縮拖累社融低于預(yù)期，寬信用仍在持續(xù)。1)1月社融新增0.53萬(wàn)億(扣除地方專項(xiàng)債)，同比少增0.65萬(wàn)億(1月多增1.45萬(wàn)億)，低于市場(chǎng)預(yù)期；社融存量198.1萬(wàn)億(扣地方債)，同比+9.9%(1月+10.4%)，繼兩個(gè)月增速回升后微幅回落。2)從同比貢獻(xiàn)看，未貼現(xiàn)銀行匯票和人民幣貸款分別同比多減3209億/少增2558億，是2月社融拖累主因，或與1月過(guò)量和票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)有關(guān)。3)社融存量增速連續(xù)兩個(gè)月高于18年底水平，2月貸款中非金融公司中長(zhǎng)貸占比提升，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，信托貸款和委托貸款降幅趨緩確實(shí)可進(jìn)一步確認(rèn)，預(yù)計(jì)在支持民企融資等信用疏導(dǎo)政策下寬信用仍將持續(xù)。
        信托貸款：降幅趨緩得到確認(rèn)，改善幅度仍需觀察。1）2  月信托貸款存量同比-8.9%(1  月-8.8%)，降幅趨緩。2）據(jù)信托行業(yè)數(shù)據(jù)，我們估算  2  月信托貸款到期規(guī)模  1634  億，預(yù)計(jì)  2  月新發(fā)信托貸款  1597  億，同比-12%；受月度基數(shù)和節(jié)日因素?cái)_動(dòng)，2  月信托貸款略低于預(yù)期。從  1-2  月整體數(shù)據(jù)看，累計(jì)新發(fā)行信托貸款同比+4%，較  18  年明顯改善(18  年-42%)，寬監(jiān)管和寬信用效果顯現(xiàn)。3）信托貸款改善幅度仍需觀察  3  月數(shù)據(jù)，在寬貨幣和信托公司積極展業(yè)背景下，信托貸款仍有較大概率在短期微幅改善。
        集合信托：成立規(guī)模同比連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，主動(dòng)業(yè)務(wù)仍在改善途中。1）根據(jù)用益信托網(wǎng)集合信托統(tǒng)計(jì)(反應(yīng)主動(dòng)管理規(guī)模趨勢(shì))，2  月集合信托新成立規(guī)模同比+1%(1  月+13%)，增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正。其中基建領(lǐng)域投放延續(xù)同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比+30%，金融領(lǐng)域投放同比+27%，或與股市上漲相關(guān)。2）寬貨幣政策下信托資金端改善，同時(shí)  18Q4  以來(lái)監(jiān)管邊際放松，部分信托公司展業(yè)動(dòng)力較強(qiáng)，此外，資本市場(chǎng)活躍度提升利好相關(guān)的信托業(yè)務(wù)，我們維持  19H1信托主動(dòng)管理規(guī)模增速改善的判斷。
        投資觀點(diǎn)：基本面底部已現(xiàn)，推薦業(yè)績(jī)超預(yù)期且低估值標(biāo)的。1)寬信用背景下，預(yù)計(jì)行業(yè)主動(dòng)管理規(guī)模增速觸底企穩(wěn)，18  年息差擴(kuò)張效應(yīng)逐步在  19  年體現(xiàn)，預(yù)計(jì)信托業(yè)務(wù)收入增速在  19Q2  回升；股市較好的表現(xiàn)有望帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)增速在  19Q1  回升?；久娓纳品热孕桕P(guān)注后續(xù)地產(chǎn)政策松綁力度和貨幣政策。2)從監(jiān)管表態(tài)看，信托版資管新規(guī)細(xì)則正在制定中，產(chǎn)品或公募發(fā)行成為最大超預(yù)期點(diǎn)，信托在直接融資、民企融資方面的作用逐漸得到監(jiān)管肯定，政策面整體好于預(yù)期。3)信托板塊近期估值修復(fù)明顯，繼續(xù)推薦業(yè)績(jī)有望超預(yù)期且估值較低的五礦資本、中航資本。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速回升低于預(yù)期；政策改善幅度低于預(yù)期。