>> 廣發(fā)證券-三棵樹（603737）站在成長的轉(zhuǎn)折點-190315
| 上傳日期： |
2019/3/15 |
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| 2832KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄒戈，謝璐，徐筆龍 |
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三棵樹：民族涂料龍頭，專注主業(yè)，治理結(jié)構(gòu)良好。三棵樹為國內(nèi)民用涂料第一股，股權(quán)集中（實際控制人持有 66%的股份）。公司聚焦建筑涂料，2018上半年，墻面涂料收入占比為 81%。綜合能力強，厚積薄發(fā)。公司綜合能力強，以用戶為中心，追求高質(zhì)量產(chǎn)品，與國外巨頭和國內(nèi)建材家具類企業(yè)相比名列前茅，在健康漆和環(huán)保方面的專利遠超競爭者；運營效率方面，2013-2017 年，公司存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提升；產(chǎn)能布局方面，目前公司共有福建、天津、河南、四川 4 個生產(chǎn)基地，墻面涂料產(chǎn)能47.67 萬噸，近年來公司加大產(chǎn)能建設(shè)力度，未來公司將形成華東、華北、華南、西南四大市場異地布局，9 個生產(chǎn)基地，同時配套輔料 OEM 工廠的產(chǎn)能布局網(wǎng)絡(luò)。人力資本方面，公司注重人力資本投入，2013-2017 年銷售和技術(shù)人員數(shù)量大幅度增長，人均薪酬復(fù)合增速 13.5%。主場作戰(zhàn)，品牌、渠道優(yōu)勢在顯現(xiàn)。外墻涂料方面，目前國內(nèi)已形成“立邦+三棵樹”雙龍頭品牌；內(nèi)墻涂料方面，公司采取扁平化銷售結(jié)構(gòu)，對經(jīng)銷商支持力度大，有利于渠道下沉，提高公司三四線城市營銷渠道的覆蓋能力，目前公司在三四線城市擁有 13000 多家終端門店。規(guī)模效應(yīng)將帶來利潤拐點出現(xiàn)，業(yè)績彈性大。隨著未來收入的持續(xù)增長，公司的費用率和國內(nèi)外涂料企業(yè)同行比有較大下降空間。從收入端來看，公司未來市場份額有望升至 10%以上，收入達到百億級別，與立邦形成“雙頭”格局（類似美國）。
投資建議：維持“買入”評級。我們判斷公司高投入期正在過去，規(guī)模效應(yīng)將顯現(xiàn)，費用率有望持續(xù)下降，帶來業(yè)績增速拐點，預(yù)計 2018-2020 年歸屬凈利潤 2.2、3.4、5.2 億元，對應(yīng) 2018-2020 年業(yè)績增速 26.0%、53.8%、51.4%。合理價值：我們預(yù)計 2019 年公司凈利潤 3.4 億元，同比增速53.8%，按最新收盤價對應(yīng) PE 為 21.7X，PEG 為 0.40。綜合考慮可比公司東方雨虹在成長早期（類比三棵樹目前階段）PEG 估值以及公司未來兩年的業(yè)績增速，我們當(dāng)前給予公司 PEG 0.5 估值，對應(yīng)合理價值為 68.86元/股，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：上游原材料大幅上漲、下游行業(yè)景氣度大幅下行、公司擴張經(jīng)營管理風(fēng)險。
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