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我們調(diào)整19-20  年利潤預(yù)期至10.0  億、12.9  億，給予20  年25  倍，給予目標(biāo)市值320  億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
        業(yè)績接近預(yù)告中樞，預(yù)收款成亮點(diǎn)。公司18  年收入120.74  億元，同比增長2.9%，凈利潤7.44  億元，同比增長69.8%，其中四季度收入下滑-0.5%，利潤增長25.1%，接近業(yè)績預(yù)告中樞。白酒業(yè)務(wù)全年收入92.8  億元，同比增長43.8%，其中下半年收入35.04  億元，同比增長21.1%，季度間環(huán)比有所放緩。屠宰業(yè)務(wù)全年收入23.68  億元，受豬價(jià)低位影響出現(xiàn)下滑-20.2%，毛利率回升至7.2%，地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)確認(rèn)4.28  億元，預(yù)計(jì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)確認(rèn)2  億元左右?，F(xiàn)金流方面，年末預(yù)收款56.53  億元，四季度大幅增加25  億元，單季現(xiàn)金回款/收入達(dá)197%，因此可以推測公司白酒業(yè)務(wù)真實(shí)動(dòng)銷明顯更快，貨幣資金增至61.72  億元，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步聚焦白酒。
        毛利率-費(fèi)用率結(jié)構(gòu)變化放大渠道推力，費(fèi)效優(yōu)化利潤彈性仍具備空間。公司全年毛利率49.6%，同比下降5.3  pcts，主要由于白酒業(yè)務(wù)自17H2  改變市場推廣方式，市場推廣費(fèi)用由經(jīng)銷商承擔(dān)，公司給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣，對上半年毛利率造成同比基數(shù)影響，下半年起影響因素消除，其中下半年白酒毛利率52.9%，同比提升4.1pcts。在新模式下，渠道推力放大，費(fèi)用率得到大幅優(yōu)化，18  年白酒銷售費(fèi)用率由16.7%大幅下降至12.5%；管理費(fèi)用率5.6%，同比下降1.3pcts，新管理層費(fèi)用優(yōu)化效果初顯。全年財(cái)務(wù)費(fèi)用1.44億元，同比繼續(xù)下降，隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)開發(fā)完成剝離，后續(xù)有望持續(xù)降低。未來費(fèi)效比仍具優(yōu)化空間，治理改善有望帶來費(fèi)用率下降和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。
        牛欄山全國化潛力加速兌現(xiàn)，唯激勵(lì)落地續(xù)力管理半徑擴(kuò)大。牛欄山春節(jié)動(dòng)銷良好，春節(jié)前后跟蹤反饋北京本埠市場未見放緩，華東等外埠市場持續(xù)雙位高速增長，一方面反映了大眾白酒的消費(fèi)韌性，另一方面在光瓶酒集中度提升過程中，牛欄山品牌全國化潛力加速兌現(xiàn)。白酒業(yè)務(wù)今年突破百億基本確定，公司聚焦白酒業(yè)務(wù)戰(zhàn)略成果初顯，全國化布局對應(yīng)管理體系難度加大背景下，體制激活是下一步高質(zhì)量增長的核心續(xù)力點(diǎn)，18  年底公司進(jìn)一步推動(dòng)管理層薪酬改革，高管薪酬體系大幅提升，機(jī)制優(yōu)化又邁出堅(jiān)實(shí)一步，后續(xù)仍期待公司治理改革和激勵(lì)措施能夠穩(wěn)步推進(jìn)，以調(diào)動(dòng)各方積極性，推動(dòng)盈利能力持續(xù)優(yōu)化，以及企業(yè)內(nèi)在價(jià)值持續(xù)提升。
        給予一年目標(biāo)市值至320  億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。我們看好牛欄山在大眾白酒市場全國化前景，執(zhí)行效率決定成長路徑的進(jìn)度，若內(nèi)部治理持續(xù)改善，相信全國化進(jìn)程將加快，亦有助于解除估值壓制因素。我們調(diào)整19-20年利潤預(yù)期至10.0  億、12.9  億，新增21  年盈利預(yù)測16.2  億，給予20  年25倍PE，給予一年目標(biāo)市值320  億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)56  元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：需求低迷、競爭加劇、白酒消費(fèi)稅率提升。