>> 方正證券-上海機場（600009）核心資產(chǎn)，行穩(wěn)致遠-190323
| 上傳日期： |
2019/3/24 |
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方正證券 |
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點評：
1. 非航主導時代，零售收入持續(xù)高增長
2018 年，上海機場實現(xiàn)航空性收入39.70 億元，同比增長6.58%，受益于旅客結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其增速略高于起降架次和旅客吞吐量。非航收入53.44 億元，占比較2017 年提升3.57pcts 至57.38%，其中商業(yè)零售收入39.86 億元，同比增長33.22%，旅客消費能力持續(xù)大幅提升。
成本端，營業(yè)成本共計44.99 億元，同比增長11.21%，略超預期，主要是運行成本中的維修費用和委托管理費提升導致。具體來看，維修費用是2015 年來第2 次出現(xiàn)增長，其增長是一次性的；委托管理費提升則受有稅收入的增長和新衛(wèi)星廳業(yè)務招標的影響，未來仍有持續(xù)上升的可能。
展望 2019 年，上海機場成本端整體風險可控，在租金方面，預計2019 年公司向集團支付的租金提升50%，較2018 年提高3.47 億元，新增租金有限，同時公司披露衛(wèi)星廳預算167 億元，折舊影響更加明晰。
2.衛(wèi)星廳投產(chǎn)在即，開啟增長新周期
新產(chǎn)能投放是打開機場價值空間的重要手段，縱觀國內(nèi)主要樞紐機場，新產(chǎn)能的投產(chǎn)往往是機場新一輪價值提升的開端。上海機場已經(jīng)邁入成熟期，旅客結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，旅客消費能力持續(xù)提升，有能力通過非航收入水平的提升跨越基建周期。
具體來看，新衛(wèi)星廳投產(chǎn)帶來的價值提升是多維度實現(xiàn)的。①在供給方面，新產(chǎn)能打開上海機場供給上限，未來時刻上限和旅客結(jié)構(gòu)的優(yōu)化空間均有所提升；②在免稅業(yè)務方面，免稅面積由6600 平方米提升至16915 平方米，免稅面積的提升疊加旅客消費能力的提升將進一步釋放其免稅收入彈性；③在廣告收入方面，衛(wèi)星廳的投產(chǎn)將帶來新的廣告機遇，目前上海機場的廣告合同簽訂時間較早，其盈利能力并未完全反映出上海機場的廣告業(yè)務價值，新衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，將簽訂全新的廣告合同，雖然目前商業(yè)模式和廣告面積都是未知數(shù)，但上海機場廣告業(yè)務的價值是確定的，新廣告合同帶來更多的價值空間也已成必然趨勢。
3.免稅紅利仍處釋放期，把握確定性機會
一線城市機場，是中國民航業(yè)最優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。上海機場非航收入占比進一步提升再次明確其邁入非航主導時代的信號。面對此階段的上海機場，必須從兩方面重新審視其投資價值。
第一，免稅扣點率提升帶來的業(yè)績增長是確定性的，應該提前予以價值反映，2019年T2航站樓免稅扣點率提升至42.5%，免稅收入一次性增長動力已經(jīng)明確。
第二，必須重視旅客消費水平的提升和需求增長帶來的業(yè)績成長機會，2017-2018 年上海機場商業(yè)租賃收入的持續(xù)高增長就是旅客消費水平提升的價值反映。
對比商業(yè)模式較為成熟的亞太、歐洲機場，2018 年上海機場的國際旅客人均非航收入93 元，已經(jīng)達到全球領先水平，考慮到未來上機產(chǎn)能的持續(xù)釋放和扣點率的提升，成為全球國際旅客消費能力最強的機場只是時間問題。在當前時點選擇上海機場，是與時間做朋友，長期穩(wěn)健增長的趨勢已經(jīng)明確，剩下的只是靜待時間的反饋。
4.投資建議：預計公司2019-2021 年營業(yè)收入分別為122.38、140.22、151.65 億元，凈利潤分別為51.61、58.06、67.04 億元，對應PE 為22.38 倍、19.90 倍、17.23 倍。維持“推薦”評級。
風險提示：航空事故，重大政策變動，免稅業(yè)務增速大幅下滑，投資收益大幅下降，運行成本大幅上升，市內(nèi)免稅店業(yè)務沖擊
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