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        ▍防御性收入穩(wěn)定，服務(wù)性收入占比提升。2018  年自營(yíng)商場(chǎng)租金及管理收入71.7  億元、委管商場(chǎng)的年度冠名咨詢收入（主要為年度管理費(fèi)等）19.2  億元，均符合我們預(yù)期，低β收入合計(jì)90.9  億元，同比+14.5%。2018  年商品銷售及家裝收入4.7  億元、其他收入（包括聯(lián)合營(yíng)銷/戰(zhàn)略咨詢服務(wù)/物流等）9.5  億元，服務(wù)性收入合計(jì)14.2  億元，同比+51.2%，占整體收入比例上升至9.9%。而委管商場(chǎng)的前期冠名咨詢收入（主要為建設(shè)期咨詢收入等）15.6  億元，同比-1.5%，低于我們預(yù)測(cè)的16.8  億元，推測(cè)原因如下：1.  渠道下沉后單店該收入規(guī)模減小；2.  2018  年在建委管商場(chǎng)建設(shè)進(jìn)度可能略有放緩。    
        ▍經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健，投資支出放大但仍可控，分紅力度有所減弱。2018  年Q1/Q2/Q3/Q4  經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別-10.8  億/12.4  億/20.6  億/26.7  億元，逐季改善，全年58.6  億元，高于我們預(yù)期的44.2  億元。2018  年投資活動(dòng)耗費(fèi)109.9  億現(xiàn)金，高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流51.4  億元，缺口與前三季度基本持平，考慮當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備（85.3  億元）和授信額度（55.5  億元），目前無(wú)資金短缺風(fēng)險(xiǎn)，但須持續(xù)關(guān)注其變化情況。2018  年公司擬每10  股派2.7  元（含稅），  股利總額占?xì)w屬凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)比例分別21.4%/37.4%，分紅比例較往年有所下滑。    
        ▍核心關(guān)注GMV  增長(zhǎng)情況，行業(yè)回暖有望帶來(lái)邊際改善。測(cè)算公司2018  年GMV  約1100  億元，同比增速超過(guò)15%。由于新開店較多以及個(gè)別店鋪調(diào)整，直營(yíng)/委管商場(chǎng)出租率分別降至96.2%/95.0%。鑒于家居零售2019  年有望迎來(lái)拐點(diǎn)，維持2019  年自營(yíng)/委管商場(chǎng)開店假設(shè)6/40  家，維持自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速預(yù)測(cè)8.5%、上調(diào)委管業(yè)務(wù)收入增速預(yù)測(cè)至21.8%，疊加服務(wù)性收入高增有望延續(xù)，維持2019  年整體收入增速預(yù)測(cè)14.3%。  
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)銷售放緩拉低家居消費(fèi)需求增長(zhǎng)；自營(yíng)開店、委管新開工及竣工數(shù)不達(dá)預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度低于預(yù)期；投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)。      
        投資建議：公司2018Q1  業(yè)績(jī)基數(shù)較高，2019Q1  存在一定壓力，但預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?nèi)员３址€(wěn)健。當(dāng)前家居零售壓力猶存局面下，公司收入兼具防御性和彈性，且現(xiàn)金流保持穩(wěn)健，仍具配置價(jià)值。維持2019-2021  年經(jīng)營(yíng)性EPS  預(yù)測(cè)0.87/1.02/1.18  元、全面攤薄EPS  預(yù)測(cè)1.41/1.56/1.70  元，維持"買入"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)17.4  元。