>> 招商證券-貴州茅臺（600519）Q4重回高增，堅實邁向千億-18年年報點評暨19春糖見聞之三-190328
| 上傳日期： |
2019/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
楊勇勝 |
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調(diào)整19-21 年EPS 至33.40、38.12 和42.30 元，考慮到外資持續(xù)流入，估值仍有提升空間，給予19 年25-27 倍PE，目標(biāo)價835-900元，繼續(xù)強烈推薦。
全年收入業(yè)績增長26.4%、30.0%，Q4 報表重回高增，超出前期公告指引。公司全年營業(yè)總收入772.0 億，歸母凈利潤352.0 億，同比增長26.4%和30.0%，超出預(yù)增公告指引。18 年末預(yù)收賬款135.8 億，同比下降8.52 億?？紤]到公司17 年底因提價不接受提前打款，18 年底提前打一季度款，料公司18 年收入增長，部分來自預(yù)收賬款確認(rèn)，四季度銷售回款266 億元，同比高增45.9%，驗證年底打款政策。Q4 收入利潤222.3 億和104.7 億，同比增長34.1%和47.6%，Q4 重回高增，我們推測系公司12 月份增加計劃外精品酒和生肖酒投放。
茅臺酒噸價提升明顯，系列酒收縮費用，收入體量突破80 億。18 年茅臺酒銷量3.26 萬噸，同比增長8.1%，噸酒價格200.6 萬元/噸，同比提高15.7%，提升幅度低于18%，結(jié)合預(yù)收賬款指標(biāo)，我們推測公司18 年實際發(fā)貨量稍低于3.26 萬噸。全年非標(biāo)茅臺占比繼續(xù)提升，與提價因素共同推動茅臺酒毛利率91.25%，同比提升0.92%，Q4 在非標(biāo)放量推動下，料茅臺酒毛利率提升更加明顯。系列酒收入80.8 億，增長39.9%，銷量2.98 萬噸，基本持平，推算噸酒價格27.1 萬元/噸，同比大幅提升40.5%，這與我們草根調(diào)研系列酒提價及主推高端產(chǎn)品相吻合，推動系列酒毛利率71.1%，同比提升8.3pcts。系列酒接近百億體量后，我們預(yù)計19 年公司將重點打造系列酒大單品，從收入增速考核轉(zhuǎn)向消費者培育及動銷考核，19 年系列酒收入或?qū)⒎啪彙?br> 銷售及管理費用率雙降，放大業(yè)績彈性。全年銷售費用率下降1.6pcts至3.3%，不少投資者關(guān)注Q4 銷售費用率-1.2%，我們調(diào)研反饋全年系列酒費用投放有明顯收縮，推測系公司年初預(yù)提部分系列酒費用，下半年預(yù)提費用沖回所致。管理費用率下降0.8pcts 至6.9%，四季度下降2.5pcts。期間費用率下降抵消消費稅率上升影響，放大業(yè)績彈性。
19 年預(yù)計通過提升直營比重及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大概率超額完成。茅臺19Q1 受基酒供應(yīng)不足影響，春節(jié)期間公司發(fā)貨量較去年同期增量有限，好在公司對豬年生肖酒準(zhǔn)備充分，春節(jié)期間大幅放量，另外春節(jié)直營店亦有所增量，拉動噸價價格提升，近期4 月份貨陸續(xù)發(fā)出，料成品酒供應(yīng)逐步接上。我們預(yù)計公司19 年整體發(fā)貨量仍有望略超3.1 萬噸計劃，并且通過提升直營比重、加大非標(biāo)產(chǎn)品占比，以及確認(rèn)部分預(yù)收賬款，超額完成14%的收入增長目標(biāo)，助力集團(tuán)實現(xiàn)千億目標(biāo)。
投資建議：Q4 重回高增，堅實邁向千億，繼續(xù)強烈推薦。公司18 年報靚麗收官，Q4 重回高增?？紤]到公司順利度過春節(jié)壓力測試，以及19 年增加直營、提升結(jié)構(gòu)等多種方式，全年目標(biāo)完成是大概率事件，來年更有望實現(xiàn)持續(xù)放量，增長路徑清晰。調(diào)整19-21 年EPS 至33.40、38.12 和42.30 元，考慮到外資持續(xù)流入，估值仍有提升空間，給予19 年25-27 倍PE，目標(biāo)價835-900 元，繼續(xù)強烈推薦。
風(fēng)險提示：基酒不足導(dǎo)致發(fā)貨不足、終端需求放緩、渠道改革進(jìn)度慢于預(yù)期、直營放量后批價超幅回落
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