>> 招商證券-齊翔騰達（002408）18年業(yè)績略低于預期，C3產(chǎn)業(yè)鏈布局提升發(fā)展后勁-190328
| 上傳日期： |
2019/3/29 |
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| 1061KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
王強，李舜，石亮 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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評論：
1、18年業(yè)績略低于預期，四季度甲乙酮價差回升、順酐低迷。由于Q4國際油價持續(xù)走低，甲乙酮原料醚后碳四價格隨之迅速回落，但銀十的消費旺季余威仍在，價差處于相對較高位置。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示18年甲乙酮出口總量同比增長30%，表明外需也是甲乙酮價差企穩(wěn)的重要因素，但臨近年底，下游需求轉(zhuǎn)淡，價差再次下行。順酐價差表現(xiàn)不溫不火，由于今年氣溫下降較往年偏早偏低，下游UPR行業(yè)很快進入淡季，終端需求較為疲軟。由于醚后碳四價格相對純苯來說，前者與油價波動關(guān)聯(lián)性不大，正丁烷法順酐毛利甚至一度進入虧損區(qū)間。四季度價差的低迷導致單季度業(yè)績明顯回落。
2、C4主業(yè)率先形成閉環(huán)，優(yōu)勢明顯。16年建成的混合烷烴脫氫裝置標志著公司正式打通了C4烷烴向C4烯烴轉(zhuǎn)化的最后屏障，具備了靈活調(diào)整C4閉環(huán)產(chǎn)品流向?qū)崿F(xiàn)效益最大化的能力。目前公司是國內(nèi)最大的甲乙酮和順酐生產(chǎn)商，憑借著背靠中石化的原料供應以及公用工程園區(qū)化方面的優(yōu)勢，公司在這兩個相對過剩的行業(yè)也實現(xiàn)了產(chǎn)品高端化和低成本化。
3、C3產(chǎn)業(yè)鏈布局開始落地，菏澤華立19年開始并表。公司采用UOP公司的混合烷烴（C3/iC4）脫氫技術(shù)建成的裝置已于2016年投產(chǎn)，標志著齊翔初涉C3領(lǐng)域。在雪松入主后，公司確立了用六年時間再造一個齊翔的總體目標。深耕C4，拓展C3成為了重要抓手。18年10月以來，公司相繼宣布將投資38億元建設20萬噸甲基丙烯酸甲酯及其配套項目，投資31億元建設45萬噸丙烷脫氫項目，以及與SKC成立合資公司建設30萬噸環(huán)氧丙烷項目等。圍繞戰(zhàn)略規(guī)劃的一系列布局開始落地。目前，由于股價波動較大，公司已經(jīng)終止重大資產(chǎn)重組事項，轉(zhuǎn)而推進以現(xiàn)金方式收購菏澤華立34.33%股權(quán)。該事項現(xiàn)已完成，公司實現(xiàn)了對菏澤華立的絕對控股，并已在19年1月起并表。標的19-21年三年業(yè)績承諾合計4.5億元。菏澤華立是國內(nèi)少數(shù)擁有碳四法生產(chǎn)甲基丙烯酸甲酯工藝技術(shù)的生產(chǎn)商。此次收購并建設系列配套項目，目的在于為公司MTBE富余產(chǎn)能尋找出路，進而生產(chǎn)附加值更高的MMA及其下游產(chǎn)品。發(fā)展后勁進一步提升。
投資建議：綜合考慮行業(yè)基本面情況，菏澤華立并表以及相關(guān)項目的建設進展。我們預計2019 ~ 2021 年公司實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為10.0億元、12.8 億元和19.4億元，對應EPS 分別為0.56 元、0.72元和1.09元，現(xiàn)價對應的PE 分別為14.4、11.2和7.4倍，維持"審慎推薦"評級。
風險提示：國際油價大幅下降；產(chǎn)品需求不及預期。
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