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        摘要：
        誕生：萬(wàn)億實(shí)體產(chǎn)業(yè)空間+互聯(lián)網(wǎng)紅利催生  OTA  盛世。①OTA  誕生恰逢中國(guó)旅游市場(chǎng)爆發(fā)期：人均GDP  突破1,000  美元，GDP  增速10%，出境游增速20%以上；交通住宿需求旺盛，自由行崛起激發(fā)旅游標(biāo)品需求，在線旅游滲透率8%以下，行業(yè)大空間+滲透率快速提升是核心投資邏輯；②OTA  上游是萬(wàn)億規(guī)模且分散的旅游市場(chǎng)；下游消費(fèi)者無(wú)粘性，追求低價(jià)；商業(yè)模式高毛利、擴(kuò)張的邊際成本低，適合標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品；規(guī)模是最大的壁壘，資本支持下推動(dòng)商家和用戶規(guī)模達(dá)到臨界點(diǎn)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是取勝關(guān)鍵；③攜程擁有頂級(jí)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，靠好模式+超強(qiáng)融資能力+快速并購(gòu)快速做大。
        變現(xiàn)：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行業(yè)整合，寡頭壟斷后傭金率上漲。①經(jīng)歷2012-14  年價(jià)格戰(zhàn)后，攜程在資本推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)寡頭壟斷，攜程系市占率酒店77%以上，交通票務(wù)64%，打包游30%；②傭金率經(jīng)歷上漲，但不同行業(yè)出現(xiàn)分化：航司直銷(xiāo)占比提升，傭金率下降；酒店傭金快速提高，但近期資源端亦漸成整合趨勢(shì)。③長(zhǎng)期看，航司將繼續(xù)鞏固對(duì)渠道的優(yōu)勢(shì)；成熟市場(chǎng)酒店OTA  渠道占比25-30%，傭金率穩(wěn)態(tài)13%-14%，中國(guó)已與此接近。
        紅利結(jié)束：競(jìng)爭(zhēng)再加劇，布局海外與線下提升價(jià)值。①流量紅利消失，滲透率與增速遇瓶頸，攜程增速放緩，盈利能力及回報(bào)率下滑：ROE  自32.8%降至2.67%，凈利率自43.07%降至9.98%；②美團(tuán)資源能力與中低端酒店預(yù)訂高度契合，綜合商業(yè)生態(tài)對(duì)攜程垂直生態(tài)形成較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但酒店業(yè)務(wù)是其重要利潤(rùn)來(lái)源，短期難見(jiàn)價(jià)格戰(zhàn)；③攜程正在向三四線城市下沉，以O(shè)TA  平臺(tái)+搜索引擎模式向海外拓展，并拓展線下門(mén)店尋找增量流量，提升自身價(jià)值。
        成熟成長(zhǎng)期OTA  估值中樞7xPS，核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迎來(lái)底部布局機(jī)會(huì)。①增速、盈利能力以及回報(bào)率指標(biāo)是決定OTA  估值的關(guān)鍵要素；②成熟成長(zhǎng)期PS  估值中樞7x，EV/EBITDA  為25-30x；③預(yù)計(jì)攜程營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有望在3-5  年內(nèi)明顯回升，目前攜程PS  估值水平僅為4.1x，EV/EBITDA  為27x，均低于所處階段的估值中樞，作為中國(guó)的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，已經(jīng)迎來(lái)底部布局機(jī)會(huì)。首次覆蓋在線旅游行業(yè)，給予增持評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。