>> 興業(yè)證券-涪陵榨菜(002507)年報點評：收入實現(xiàn)高增，盈利能力可觀-190329
| 上傳日期： |
2019/3/29 |
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| 640KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
審慎增持 |
作者： |
陳嬌 |
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投資要點
核心產(chǎn)品量價齊升，全年實現(xiàn)高增。公司18年實現(xiàn)收入19.14億元，同比+25.92%（Q1:+47.72%; Q2:+23.71%; Q3:+11.01%; Q4+25.86%），其中Q4收入增速環(huán)比提升，主要系“大水漫灌”渠道調(diào)整令Q3渠道庫存相對較高的不利因素消解、公司銷量恢復(fù)，疊加四季度對部分產(chǎn)品提價助力所致（涉及7個單品，占比約40%，幅度約為10%）。目前公司產(chǎn)品渠道庫存處于健康水平，后續(xù)銷量增長仍可期。
核心品類占比提升：18年公司榨菜(占比：85.0%，下同)、泡菜(7.7%)、榨菜醬油(0.1%)、其他佐餐開胃菜(7.0%)收入增速分別為26.8%/19.3%/9.3%/25.9%，其中榨菜及泡菜增速較快，主要系公司對烏江新一代鮮脆菜絲、脆口榨菜等23支產(chǎn)品進(jìn)行了優(yōu)化，新開發(fā)了22g小脆口榨菜量販、400g泡蘿卜、泡白菜、泡竹筍等4支新品。榨菜占比持續(xù)提升，較17年（84.5%）提升0.6pct，泡菜及榨菜醬油（8.1%及0.2%）分別-0.4pct及-0.02pct。
弱勢區(qū)域增幅顯著：公司華南/華北/華東/華中/中原/西北/西南/東北區(qū)域增速分別為+14.3%/+41.1%/+33.6%/+34.4%/+36.8%/+30.8%/+14.2%/+30.7%，區(qū)域增長總體均衡，華北及中原區(qū)域增速居前，主要系公司在進(jìn)行全國推廣市場過程中，該區(qū)域基數(shù)相對較低，增量市場較大所致。各市場毛利率均有所提升，其中增幅最大的為華北地區(qū)，同比+9.8pct，其次為中原地區(qū)，同比+9.4pct。
成本紅利+提價是18年業(yè)績高增主因。公司18年毛利率為55.76%（Q1:51.18%; Q2:58.55%; Q3:57.26%; Q4:55.90%），同比+7.54pct，Q4毛利率同比+2.86pct，我們認(rèn)為公司于核心原料（菜頭）價格下行周期中持續(xù)提價（換包裝變相提價10-15%），是毛利率持續(xù)提升主因。盡管18Q4菜頭采購價略有上漲（800元/噸，較年初上漲14%），但公司對主力產(chǎn)品及時提價轉(zhuǎn)化成本壓力，此外，公司具備較高原料收貯及調(diào)劑能力，目前原料窖池規(guī)模達(dá)到20萬噸，另有規(guī)模7萬噸的原料窖池項目在建，有助于平滑成本上行壓力，預(yù)計19年毛利率仍保持相對高位。分品類看，18年公司榨菜/泡菜/其他佐餐開胃菜毛利率分別為57.44%/44.34%/49.58%，同比分別+8.65pct/-1.72pct/+3.14pct。其中，泡菜毛利率下降主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，不同原料價格亦存波動所致。
費用率總體平穩(wěn)，盈利能力顯著改善。公司18年費用率總體為17.6%，同比+0.14pct，其中，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為14.66%/3.08%/0.05%/-0.18%，同比分別+0.22pct/-0.10pct/+0.05pct/-0.03pct，費用支出總體穩(wěn)健。分科目看：18年公司市場推廣費增幅最高，同比+67.9%，電商費用其次，同比+52.8%，主要系公司持續(xù)渠道滲透，疊加提價后增加返利所致。公司18年實現(xiàn)歸母凈利潤6.62億元，同比+59.78%（Q1:+80.33%; Q2:+75.87%; Q3:+65.18%; Q4+25.66%)。18年公司凈利率為34.57%，同比+7.32pct，盈利能力提升顯著。
長期看點：擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)品進(jìn)行式。1）產(chǎn)能待擴(kuò)張，份額提升可持續(xù)：公司將于已有廠房新設(shè)三條榨菜生產(chǎn)線，合計年產(chǎn)能將達(dá)到5.3萬噸，預(yù)計帶來的年收入及利潤增量分別為6.1億元及0.70億元；此外，公司將再增加兩條脆口生產(chǎn)線，合計年產(chǎn)能將達(dá)到1.6萬噸，預(yù)計帶來的年收入及利潤增量分別為2.1億元及0.26億元。公司積極投設(shè)榨菜及脆口新產(chǎn)能，表明產(chǎn)品下游需求向好，預(yù)計在新產(chǎn)能投產(chǎn)后，憑借渠道與品牌力，公司市場份額將持續(xù)提升。2）提價能力顯著，多品類布局具想像空間。公司目前在榨菜行業(yè)市占率存在持續(xù)提升趨勢，具備產(chǎn)品定價權(quán)，歷史上看基本每年可滾動式對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，持續(xù)對業(yè)績貢獻(xiàn)彈性。此外，公司在品類擴(kuò)張方面亦逐積極探索，除了加強(qiáng)泡菜及開胃菜布局，亦會在調(diào)味醬領(lǐng)域?qū)で笸黄?，將持續(xù)積極尋覓具備協(xié)同性的標(biāo)的。
盈利預(yù)測及投資建議：公司龍頭地位穩(wěn)固，具備定價優(yōu)勢，能轉(zhuǎn)嫁成本端上行風(fēng)險。此外，公司近年來嘗試產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，推出脆口榨菜系列以及符合健康飲食趨勢的淡味低鹽榨菜，使產(chǎn)品銷量及單價保持穩(wěn)步上行。同時，公司在調(diào)味醬領(lǐng)域?qū)で笃奉愅黄疲瑧?zhàn)略布局具有外延傾向，未來業(yè)績前景可期。我們根據(jù)公司年報，調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計公司2019年收入和凈利潤分別為24.34億元（+27.1%）及8.59億元（+29.8%），EPS為1.09元，對應(yīng)2019年3月27日收盤價，2019年估值為21x。維持“審慎增持”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)競爭加劇，食品安全問題
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