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        自營業(yè)務(wù)：新開門店及同店增長提速助自營商場雙位數(shù)增長。公司自營商場18年實(shí)現(xiàn)營收71.7  億元，同比增長12.1%，增速主要由兩個(gè)方面貢獻(xiàn)，一是2018年公司自營商場數(shù)量同比凈增加9  家達(dá)到  80  家，經(jīng)營面積增加超過121  萬平達(dá)到691.9  萬平，當(dāng)前公司在手籌備中的自營商場尚有30  家，新開門店將繼續(xù)推動(dòng)自營門店的營收增長。二是，原有門店的增速提速，18  年公司成熟門店同店增速達(dá)到8.1%，較17  年顯著提升。自營商場盈利能力業(yè)穩(wěn)步提升，18  年毛利率達(dá)到77.6%，同比提升0.42pp。細(xì)分來看，自營商場中自有門店數(shù)量53家，實(shí)現(xiàn)營收61.2  億元，同比增長16.3%；租賃商場23  家，營收10.3  億元，同比下降7.8%，主要受租賃坪效下降所致；聯(lián)營合營商場4  家，營收5.4  億元，同比增長5.7%。
        委管業(yè)務(wù)：渠道下沉持續(xù)推進(jìn)，委管業(yè)務(wù)快速增長。公司委管商場18  年凈新開43  家，其中新開50  家，關(guān)閉4  家，另有3  家委管轉(zhuǎn)自營?？偽苌虉鲞_(dá)到228家，總經(jīng)營面積達(dá)到1202  萬平，門店擴(kuò)容推動(dòng)委管業(yè)務(wù)營收快速增長，18  年實(shí)現(xiàn)營收41.8  億元，同比增長15.1%，分項(xiàng)收入看，項(xiàng)目前期冠名咨詢費(fèi)為15.6  億元（-1.5%），年度冠名咨詢費(fèi)用為19.2  億元（24.7%），商業(yè)咨詢及招商傭金為4.8  億元（32%），工程咨詢收入為近2.2  億元（53.4%）。當(dāng)前公司在手的已簽約未開業(yè)的委管項(xiàng)目尚有361  個(gè)，而在下線城市消費(fèi)升級的大趨勢下，委管商場仍有較大的拓展空間。
        低毛利率業(yè)務(wù)占比提升致毛利率下滑，公允價(jià)值變動(dòng)下降致凈利潤增速承壓。2018  年公司實(shí)現(xiàn)毛利率66.2%，同比下降近5pp，主要原因是18  年建筑施工業(yè)務(wù)同比增長超過10  億元，占營收比例達(dá)到10.4%，同比提升了3.2pp，而建筑施工業(yè)務(wù)的毛利率僅有32.8%，對整體毛利率造成壓制，19  年預(yù)計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入會保持穩(wěn)定，毛利率或?qū)⑵蠓€(wěn)。在公司凈利潤中，由于投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)貢獻(xiàn)的量占比較大，18  年公允價(jià)值變動(dòng)量同比下降，對整體凈利潤增速造成較大影響。19  年地產(chǎn)行情或?qū)⒂|底回升，預(yù)計(jì)公司投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)也將重回穩(wěn)定增值的趨勢中。公司經(jīng)營效率持續(xù)提升，全年銷售費(fèi)用率11.9%（-1.9pp），管理和研發(fā)費(fèi)用率10.8%（-1.7pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率10.8%（+0.4pp），總體費(fèi)用率得到進(jìn)一步優(yōu)化。18  年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為58.6  億元，同比略有下滑，主要是受到18  年公司整體代收代付商戶貨款同比下降的影響。
        多元化持續(xù)推進(jìn)。在商場的品類配置上，公司加大了對高品質(zhì)、導(dǎo)向性的品類、品牌的引入工作，增加重點(diǎn)品類的經(jīng)營面積，其中進(jìn)口品牌增幅  50%，設(shè)計(jì)品類增幅  95%，智能家居品類增幅  32%，軟裝生活品類增幅  28%，品類配置上更加均衡。多元化方面，公司自營家裝門店數(shù)達(dá)到40  家，已簽約高端家裝公司2,364  家，通過平臺預(yù)約裝修的客戶數(shù)近10  萬，家裝業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收近5  億元，同比增速近60%；互聯(lián)網(wǎng)新零售平臺已累計(jì)實(shí)現(xiàn)  14,630  家商戶簽約入駐，通過線上平臺優(yōu)惠券實(shí)現(xiàn)的線下門店銷售26.9  萬單，成交金額達(dá)81.6  億元；公司已在17  座城市開設(shè)物流中心，倉儲面積超過75,000  平方米，服務(wù)品牌數(shù)目已超450  個(gè)。
        互聯(lián)網(wǎng)思維浸透企業(yè)，新動(dòng)力助力未來發(fā)展。2018  年10  月公司和騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作，力推  IMP  系統(tǒng)，在合作后的雙十一促銷中，公司全國商場共實(shí)現(xiàn)銷售160  億元，同比大幅增加550%，總訂單數(shù)超過41  萬，客單價(jià)達(dá)到3.9  萬元，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，隨著公司同騰訊的合作加深，流量提升將進(jìn)一步帶動(dòng)公司同店銷售的提升。
        盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2019-2021  年EPS  分別為1.39  元、1.53  元、1.68元，未來三年歸母凈利潤保持10%左右的復(fù)合增長率。參考A  股同類收租模式可比公司19  年平均估值約15  倍，考慮到美凱龍投資性房地產(chǎn)總量較大，導(dǎo)致公允價(jià)值或出現(xiàn)較大波動(dòng)，