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公司2018  年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，但我們認(rèn)為公司核心品種仍維持高速增長(zhǎng)，19Q1  實(shí)現(xiàn)較快業(yè)績(jī)?cè)鏊?，同時(shí)強(qiáng)大的在研品種儲(chǔ)備為長(zhǎng)期前景提供有力保障，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        生物膜業(yè)務(wù)增速波動(dòng)致2018  年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司2018  年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.16億元，凈利潤(rùn)8581  萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)17.92%和39.15%，EPS  1.07  元，略低于我們此前預(yù)期的凈利潤(rùn)增速44%，主要原因，一方面是生物膜產(chǎn)品受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，收入增速出現(xiàn)波動(dòng)，2018  年銷(xiāo)售額僅增長(zhǎng)11.73%；另一方面，我們估計(jì)公司提前完成年度銷(xiāo)售目標(biāo)后，18Q4  市場(chǎng)銷(xiāo)售力度有所減弱，同時(shí)加大了銷(xiāo)售費(fèi)用的投入。
        分季度看，18Q4  營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速較低，19Q1  業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴謴?fù)。公司18Q4營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為5008  萬(wàn)元和2066  萬(wàn)元，同比分別下滑-0.97%和-10.23%。18Q4  單季度表現(xiàn)一般，除上年同期基數(shù)較高之外，也主要與年底各項(xiàng)費(fèi)用計(jì)提較多，以及公司為擴(kuò)寬市場(chǎng)渠道加大了銷(xiāo)售投入有關(guān)。公司預(yù)告19Q1  實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2625.91-3063.61  萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)為20%-40%，增速中樞為30%。19Q1  業(yè)績(jī)?cè)鏊倩謴?fù)至較高水平，較18Q4  有明顯反彈，我們預(yù)計(jì)主要原因是新年開(kāi)始后公司經(jīng)營(yíng)重回快速擴(kuò)張模式，核心增長(zhǎng)動(dòng)力仍來(lái)自于口腔修復(fù)膜的持續(xù)放量。
        分產(chǎn)品看，2018  年口腔修復(fù)膜維持高速增長(zhǎng)。  2018  年公司產(chǎn)品總銷(xiāo)量26.8萬(wàn)片/瓶，同比增長(zhǎng)45.67%，高于營(yíng)收增速，主要原因是小體積的種植牙科口腔修復(fù)膜的銷(xiāo)售增速較高。公司主要品種口腔修復(fù)膜的銷(xiāo)售額1.05  億元，同比增長(zhǎng)21.22%，我們估計(jì)來(lái)自頜面外科和種植牙科的銷(xiāo)售額增速分別達(dá)到約18%和約25%，同時(shí)骨修復(fù)材料的銷(xiāo)售額1119  萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)33.46%，公司核心的種植牙相關(guān)品種維持高速增長(zhǎng)。2018  年我國(guó)種植牙總量達(dá)到240  萬(wàn)顆，行業(yè)增速超過(guò)25%，我們預(yù)計(jì)在口腔種植牙市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的大背景下，公司口腔修復(fù)膜未來(lái)仍能維持20%以上的復(fù)合增速。
        公司另一主要品種生物膜2018  年銷(xiāo)售額0.96  億元，同比增長(zhǎng)11.73%，增速較之前出現(xiàn)波動(dòng)，主要原因是公司產(chǎn)品與天新福、冠昊之間的競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，產(chǎn)品價(jià)格受到了一定影響，預(yù)計(jì)未來(lái)公司生物膜業(yè)務(wù)將維持10%-15%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
        核心財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定。公司2018  年銷(xiāo)售毛利率93.08%，較2017  年下降0.59  個(gè)百分點(diǎn)，其中口腔修復(fù)膜和生物膜毛利率分別下降0.44  和0.36  個(gè)百分點(diǎn)，毛利率水平總體保持穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)公司除財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提高0.68  個(gè)百分點(diǎn)外，其他費(fèi)用率均有所下降，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率38.77%，同比下降2.98  個(gè)百分點(diǎn)。存貨周轉(zhuǎn)率1.40，同比下降0.12；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.95，同比提高0.28，運(yùn)營(yíng)情況總體穩(wěn)定。
        活性生物骨等在研品種是公司未來(lái)成長(zhǎng)的重要支撐。公司重磅在研產(chǎn)品活性生物骨已于2018  年11  月提交注冊(cè)申請(qǐng)，并已進(jìn)入器械優(yōu)先審批通道，預(yù)計(jì)將于2020  年正式上市銷(xiāo)售。公司活性生物骨為國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，適用范圍廣闊，類似產(chǎn)品海外市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)20  億美元，市場(chǎng)潛力巨大，是公司未來(lái)成長(zhǎng)性的重要保障。公司其他重要在研品種如子宮內(nèi)膜修復(fù)膜、引導(dǎo)組織再生膜、鼻腔止血材料的研發(fā)工作均順利推進(jìn)，預(yù)計(jì)將于2021  年后陸續(xù)獲批上市。
        維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021  年凈利潤(rùn)增速分別為21%、24%、25%，EPS  1.30/1.62/2.02  元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019  年42  倍PE。我們認(rèn)為業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)并未影響公司核心產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來(lái)活性生物骨上市后將成為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的重要支撐點(diǎn)，后續(xù)子宮修復(fù)膜等其他在研品種同樣具備較大潛力，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品上市進(jìn)度不及預(yù)期，現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇