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杭州項(xiàng)目由于四季度杭州樂園閉園改造，毛利率有所下滑，18  年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.1%，毛利率69.9%，同比下降3.8pct。麗江在市場(chǎng)整治恢復(fù)期實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)17.5%和17.9%。九寨千古情仍處停業(yè)狀態(tài)，18年虧損3297  萬元。桂林千古情處于培育期尚未實(shí)現(xiàn)盈利，報(bào)告期內(nèi)虧損109  萬元。18  年六間房實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.11  億元，超額完成3.57  億業(yè)績(jī)承諾。
        19  年Q1  業(yè)績(jī)預(yù)增10-20%，景區(qū)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期
        2019  年一季度業(yè)績(jī)指引的歸母凈利潤(rùn)為3.54  億至3.87  億元，同比增長(zhǎng)10%-20%。18  年Q1  非經(jīng)常損益較為2816  萬元，19  年Q1  非經(jīng)常損益僅620  萬元，19Q1  的扣非凈利潤(rùn)增速區(qū)間達(dá)到18.4%-29.4%，進(jìn)一步考慮到19  年6  間房股權(quán)從100%降至77%，我們測(cè)算宋城19  年一季度景區(qū)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)在29%-45%，景區(qū)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，超出我們先前預(yù)期。
        投資建議：內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，外延擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)
        公司18  年在新項(xiàng)目尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)的情況下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，并給出較高的19  年Q1  業(yè)績(jī)指引增速，顯示出公司的存量景區(qū)依然具有較高的成長(zhǎng)性。外延擴(kuò)張方面，公司18  年處于新一輪擴(kuò)張周期起點(diǎn)，后續(xù)有張家界、西安、上海、佛山、西塘、澳洲等多個(gè)項(xiàng)目，成長(zhǎng)性較為確定。預(yù)計(jì)19-21  年公司EPS  分別為0.92、1.08、1.31  元/股，對(duì)應(yīng)PE  分別為26、22、18  倍，其中景區(qū)業(yè)務(wù)的EPS  為0.82、1.02、1.24  元/股，對(duì)應(yīng)PE  分別為28  倍、23  倍、19  倍。國(guó)內(nèi)景區(qū)類可比公司平均市盈率（TTM）為28  倍，考慮到公司盈利能力和可復(fù)制性均優(yōu)于同業(yè)，同時(shí)未來三年處于新一輪擴(kuò)張期，按19  年景區(qū)業(yè)務(wù)35  倍PE  給與合理價(jià)值28.66  元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：存量項(xiàng)目增長(zhǎng)放緩，異地?cái)U(kuò)張進(jìn)度和表現(xiàn)不及預(yù)期，六間房重組進(jìn)展不及預(yù)期。