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防水涂料業(yè)務(wù)的加速增長將為公司成長帶來C端雙引擎，同時(shí)其毛利率也將由于規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升。
        ▍業(yè)績概要。公司2018年?duì)I業(yè)收入45.7億元，扣非后歸母凈利潤9.37億元，分別同比增長17.08%、9.37%；基本EPS為  0.75元。2018年Q4營業(yè)收入16億元，扣非后歸母凈利潤3.13億元，同比增長17.33%。
        ▍西部/華中/東北高增速揭示C端模式可在欠發(fā)達(dá)地區(qū)復(fù)制。西部/華中/東北是2018年業(yè)績?cè)鏊僮羁斓娜髤^(qū)域，增速分別為31.82%/27.39%/24.39%。通過對(duì)公司戰(zhàn)略的研究，可以預(yù)計(jì)這三大區(qū)域業(yè)務(wù)增量基本來源于C端PPR管業(yè)務(wù)。公司C端業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域是華東/華北，皆為居民收入水平較高區(qū)域。西部/東北/華中地區(qū)業(yè)績的高增長證明模式可在欠發(fā)達(dá)地區(qū)復(fù)制成功。此外，從毛利率角度，西部地區(qū)為48.04%，與華東持平。說明公司C端品牌定價(jià)權(quán)具備普適性，并未受人均可支配收入高低影響。
        ▍防水涂料業(yè)務(wù)加速成長，C端業(yè)務(wù)有望迎來雙引擎。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是搭建C端消費(fèi)建材體系并成功塑造品牌的能力。防水涂料是繼PPR塑料管后最重要的C端產(chǎn)品。2018年，公司其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了1.12億的營收，同比增長85.54%。相較2017年24.66%的增速，增速提升60個(gè)pct。這其中絕大部分為防水涂料的銷售。
        ▍防水涂料產(chǎn)品毛利率有望進(jìn)一步提升。2018年其他產(chǎn)品毛利率為29.46%，2017年其他產(chǎn)品毛利率18.33%，同比提升11pct。由于其他產(chǎn)品分類里主要是防水涂料，我們可以推測(cè)原因可能為規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致成本較低。對(duì)比PPR產(chǎn)品58.71%的毛利率，相信未來隨著防水涂料銷售規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)毛利率依然有一定的提升空間。
        ▍盈利預(yù)測(cè)及投資建議。C端PPR管材業(yè)務(wù)在中西部地區(qū)增速進(jìn)一步提高，我們看好該板塊業(yè)務(wù)的長期增長延續(xù)性。此外，防水涂料營收同比增長85.54%，未來有望成為增長新引擎。基于此，我們上調(diào)2020年盈利預(yù)測(cè)至12.52億元，預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤10.79億元、12.52億元、14.64億元。DCF估值為26.87元，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素。地產(chǎn)投資的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市政設(shè)施投資的周期性波動(dòng)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。