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        扣除并表，內(nèi)生凈利潤(rùn)維持25%+高增速。2018  年公司新簽并購(gòu)項(xiàng)目13  起，完成上一年度并購(gòu)項(xiàng)目的交割6  起；2019Q1  公司新簽并購(gòu)項(xiàng)目3  起，完成上一年度并購(gòu)項(xiàng)目交割2  起。我們測(cè)算2018  年并購(gòu)項(xiàng)目增厚公司2018  年全年凈利潤(rùn)7%，其中新興藥房增厚凈利潤(rùn)4%；2018  年及2019Q1  并購(gòu)項(xiàng)目增厚公司2019Q1  凈利潤(rùn)21%，其中新興藥房增厚凈利潤(rùn)10%?？鄢①?gòu)增厚因素，公司2018  年內(nèi)生凈利潤(rùn)增速26%，2019Q1  內(nèi)生凈利潤(rùn)增速25%，維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
        整合漸入佳境，標(biāo)的凈利潤(rùn)增速大幅超業(yè)績(jī)承諾。2018  年公司并購(gòu)的營(yíng)收超億元的連鎖藥店標(biāo)的中，無錫九州醫(yī)藥、上海上虹、江蘇市民均大幅超業(yè)績(jī)承諾，2018  年凈利潤(rùn)超業(yè)績(jī)承諾分別為：+17%、+16%、+27%，相比2017年凈利潤(rùn)增速分別為+36%、+50%、+16%，凸顯公司優(yōu)異的整合能力。
        門店加速擴(kuò)張，醫(yī)保店比例顯著提升。2018  年公司凈增加門店1552  家，新增直營(yíng)門店546  家，加盟店89  家，收購(gòu)門店959  家，關(guān)閉42  家，直營(yíng)門店總數(shù)達(dá)3442  家，同比增速高達(dá)73.93%，加盟店169  家相對(duì)2017  年同期80家數(shù)量已翻倍。2019Q1  公司凈增加門店347  家，新開直營(yíng)門店131  家，加盟店43  家，收購(gòu)門店204  家，關(guān)閉門店31  家，直營(yíng)門店為3746  家。2018年公司直營(yíng)門店醫(yī)保店比例為74.96%，相比2017  年68.37%提升6.59  個(gè)百分點(diǎn)。
        三項(xiàng)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定。2018  年公司銷售費(fèi)用率為27.43%，同增0.51pp，主要因新開及并購(gòu)門店提速，培育期或整合期的開辦費(fèi)攤銷及促銷費(fèi)用較多；管理費(fèi)用率3.87%，同減0.27pp；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.19%，同增0.27pp，主要因閑置資金短期理財(cái)利息收入減少。公司三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)31.49%，同增0.50個(gè)百分點(diǎn)相對(duì)穩(wěn)定。
        盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)益豐藥房2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為5.69、7.49、9.75億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.51、1.99、2.59元。因公司2018-2020三年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR  34%，參考可比公司2019年P(guān)EG均值為1.39，給予公司2019年44-48倍PE，對(duì)應(yīng)PEG為1.29-1.41，合理價(jià)值區(qū)間66.45-72.49元，給予"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示。醫(yī)保政策收緊風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。