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通化東寶  2018  年收入  26.9  億元，同比增長5.8%，股東凈利潤  8.4  億元，同比略增  0.2%，扣非凈利潤  8.1  億元，同比略降  2.5%，EPS  0.41  元，略低于我們預(yù)期的  0.45  元。2018  年  3  季度公司清理庫存，減少發(fā)貨  1  個(gè)月，是導(dǎo)致業(yè)績增速較低的主要原因。每股經(jīng)營凈現(xiàn)金  0.43  元，略高于  EPS。分紅方案：擬每  10  股分紅  2  元（含稅）。
        Q4  仍然在清理終端庫存。單季度來看，第  4  季度合并報(bào)表收入同比下降  1.2%，凈利潤同比下降  19.7%。當(dāng)然，第  4  季度合并報(bào)表的收入下降，可能更多原因是地產(chǎn)等業(yè)務(wù)確認(rèn)收入造成。如果看母公司第  4  季度：第一，母公司  Q4收入同比略增  5.2%，我們估計(jì)  Q4  胰島素制劑銷量增長  5~10%，增速較低的原因是，公司在  Q3  清理了商業(yè)企業(yè)的庫存之后，在  Q4  又對醫(yī)院終端的庫存進(jìn)行了一定程度的清理。另外，胰島素收入增速低于銷量增速，主要原因是給經(jīng)銷商的返利：第二，母公司  Q4  凈利潤同比下降  20.9%，主要原因有二：一方面，17Q4  的投資收益較高，剔除投資收益影響之后，母公司  Q4  凈利潤同比下降  13.5%；另一方面，Q4  母公司毛利率下降  4.1  個(gè)百分點(diǎn)，我們判斷主要原因是低毛利率的原料藥占比提升；Q4  銷售費(fèi)率同比上升  3.1  個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是上半年銷售人員增加較多，很多在  Q4  轉(zhuǎn)正。
        分產(chǎn)品來看，胰島素國內(nèi)制劑收入  18.8  億元，同比略降  0.4%，主要原因是18Q3  少一個(gè)月發(fā)貨所致。胰島素銷量  4702  萬只，同比略增  0.65%。胰島素制劑毛利率  87.6%，同比下降  1.4  個(gè)百分點(diǎn)，我們判斷主要原因是，吉林、云南等部分地方重新招標(biāo)而執(zhí)行全國最低價(jià)。胰島素原料藥收入  5926  萬元，同比大幅增長  79.4%，公司增加出口代理商，擴(kuò)大出口途徑，我們預(yù)期今年出口還將高增長。醫(yī)療器械收入  3.3  億元，同比增長  20%，我們估計(jì)針頭增速40%以上，而血糖試紙，公司自己代理的試紙?jiān)鲩L較快，但其他代理商代理的試紙?jiān)鲩L較低，拖累增速。
        子公司情況：房地產(chǎn)收入  3.15  億元，同比增長  47.23%，凈利潤  8278  萬元，同比增長  90%；廈門特寶凈利潤  1600  萬元，同比增長  17%；華廣生技凈利潤  2831.36  萬元，同比下降  12.7%；
        我們預(yù)計(jì)  2019  年胰島素制劑的銷量增速將逐漸恢復(fù)正常：我們預(yù)計(jì)  19Q1胰島素制劑銷量增長  10%左右，19Q2  可能增速較低（18Q2  是壓貨最多的季度，基數(shù)較高），19Q3  銷量有望增長  30%（18Q3  少發(fā)貨一個(gè)月，基數(shù)較低），19Q4  則恢復(fù)到正常的  13~15%的銷量增速。整體而言，19  年銷量有望實(shí)現(xiàn)  10%以上增速。
        盈利預(yù)測與評  級。我們預(yù)測  2019~2021  年凈利潤同比增長分別為15%/23%/20%，EPS  分別為  0.47/0.59/0.70  元；公司處于非常好的糖尿病賽道，三代胰島素正在獲批前夕，雖然速度晚于競爭對手，但銷售模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于競爭對手，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：甘精胰島素獲批時(shí)間低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。