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預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司生豬出欄規(guī)模維持高增，有望受益于豬價(jià)大周期。上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)21.5元。
        ▍豬價(jià)拖累，2018盈利下滑，符合預(yù)期。2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入154億元（同增12%）、歸屬凈利1.4億元（同降56%）。收入增長(zhǎng)主要系玉米、豆粕等飼料原料成本上漲帶動(dòng)飼料噸售價(jià)上行（同增10.3%）所致。盈利下滑主要系：1）豬價(jià)低迷，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)由盈轉(zhuǎn)虧。2018年，公司共出欄生豬68萬(wàn)頭（同增25%），頭均毛利潤(rùn)由237元/頭下降至23元/頭；2）原料成本上漲、下游生豬養(yǎng)殖行情低迷導(dǎo)致公司飼料業(yè)務(wù)毛利率下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；2018年，公司共銷售飼料481萬(wàn)噸（同增2%）；3）計(jì)提資產(chǎn)減值損失約1億元。公司擬每10股分紅1元。業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。
        ▍飼料業(yè)務(wù)輸血，19Q1仍有盈利。2019年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入33.6億元（同增2.2%）、歸屬凈利539萬(wàn)元（同降88%）。盈利下滑主要系1-2月份行業(yè)性提前出欄生豬導(dǎo)致豬價(jià)低迷所致。2019年一季度，公司共出欄生豬27萬(wàn)頭（同增95%），估計(jì)頭均虧損100-200元。公司整體仍有盈利主要系飼料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利所致。
        ▍生豬規(guī)模進(jìn)入放量期，有望受益豬價(jià)大周期。公司在年報(bào)中披露，截至2018年年底母豬存欄達(dá)5.5萬(wàn)頭（同增24%），預(yù)計(jì)2019/20年自有生豬出欄規(guī)模分別達(dá)120萬(wàn)/220萬(wàn)頭（同增76%/83%）。而非瘟疫情影響下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能加速去化，豬價(jià)大周期已反轉(zhuǎn)向上、并有望自2019年加速上漲。我們預(yù)計(jì)公司生豬規(guī)模的放量有望帶動(dòng)其盈利彈性在未來(lái)2-3年顯著釋放。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：生豬出欄量不達(dá)預(yù)期，飼料銷量增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，原料價(jià)格劇烈波動(dòng)。
        ▍投資建議：公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)進(jìn)入放量期，疊加豬價(jià)反轉(zhuǎn)上漲，盈利彈性有望釋放。據(jù)此，上調(diào)2019/20年EPS預(yù)測(cè)至0.59/1.40元（原為0.56/1.12元），新增2021年EPS預(yù)測(cè)為1.30元。采用分部估值，對(duì)公司飼料業(yè)務(wù)估值35億元、對(duì)公司2020年生豬出欄量給予頭均8000元估值（即生豬業(yè)務(wù)估值144億元），合計(jì)估值180億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.5元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。