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期待渠道下沉拉動(dòng)后續(xù)增長(zhǎng)，建議長(zhǎng)期布局產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，暫維持19-20  年EPS0.98、1.13  元，“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。
        涪陵榨菜發(fā)布一季報(bào)：2019  年一季度總收入5.27  億元，同比增長(zhǎng)3.8%；歸母凈利潤(rùn)1.55  億元，同比增長(zhǎng)35.2%。預(yù)收賬款9788  萬(wàn)，同比下降45.47%，回款增長(zhǎng)2.41%，與收入增速基本一致。毛利率大幅提升至58.1%，銷售費(fèi)用率下降3%，管理費(fèi)用率下降0.3%，帶動(dòng)了利潤(rùn)高增長(zhǎng)。
        收入略有放緩，業(yè)績(jī)繼續(xù)享受彈性。一季度收入有所放緩，這在年報(bào)預(yù)收款的回落中可以預(yù)見(jiàn)，18Q4-19Q1、與17Q4-18Q1  的預(yù)收款環(huán)比回落絕對(duì)數(shù)基本吻合，這反映一季度報(bào)表增長(zhǎng)與實(shí)際銷售增長(zhǎng)情況基本一致。渠道調(diào)研反饋，公司已經(jīng)加大渠道投入拉動(dòng)動(dòng)銷，預(yù)計(jì)將對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)有一定拉動(dòng)作用。成本端，由于18  年一季度上游為17  年青菜頭的價(jià)格體系，基數(shù)較高，因此19Q1  仍然享受成本紅利。企業(yè)一般自二季度中旬才采用新一季青菜頭，且19  年上游繼續(xù)豐產(chǎn)，意味著19  成本有下行空間，這保障了全年的業(yè)績(jī)彈性。
        上一輪渠道下沉溯及13  年，此輪力度更大。公司在13  年加大了渠道下沉力度，當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)積極，收入取得了高雙位數(shù)（18%）的增長(zhǎng)，并成功為16年一輪提價(jià)奠定了較強(qiáng)的渠道基礎(chǔ)。本輪渠道下沉力度更大，渠道反饋辦事處、銷售人員、經(jīng)銷商數(shù)目均計(jì)劃翻倍，動(dòng)作幅度大于13  年，我們預(yù)計(jì)渠道下沉的結(jié)果在未來(lái)幾個(gè)季度將有所體現(xiàn)。
        預(yù)期逐漸回調(diào)至合理水平，積極布局左側(cè)的投資機(jī)會(huì)。榨菜去年一二季度業(yè)績(jī)高增，市場(chǎng)對(duì)提價(jià)、業(yè)績(jī)爆發(fā)的持續(xù)性存在一定爭(zhēng)議，我們認(rèn)為榨菜并非成長(zhǎng)行業(yè)，基本面會(huì)跟隨消費(fèi)、產(chǎn)品、渠道邊際變化會(huì)體現(xiàn)一定的周期性，階段性的增長(zhǎng)回落符合我們?cè)凇犊炊ゲ巳齻€(gè)周期》中的預(yù)判。我們認(rèn)為，雖然公司18Q4-19Q1  隨渠道紅利減弱動(dòng)銷放緩，但我們也看到公司應(yīng)對(duì)較差的市場(chǎng)環(huán)境，正發(fā)揮著更強(qiáng)的主觀能動(dòng)性，年報(bào)中給的26%的增長(zhǎng)預(yù)期也體現(xiàn)了管理團(tuán)隊(duì)的信心。估值方面，當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)自身高ROE，安全邊際逐步顯現(xiàn)。原有渠道，公司努力通過(guò)促銷等手段拉動(dòng)終端，同時(shí)辦事處裂變和招商正穩(wěn)步展開(kāi)，我們預(yù)計(jì)這些效果會(huì)在未來(lái)逐步顯示出來(lái)，隨著增長(zhǎng)預(yù)期回落，投資榨菜逐步從右側(cè)進(jìn)入左側(cè)，建議積極擇機(jī)布局。
        投資建議：期待渠道下沉拉動(dòng)后續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期布局產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。上游的稀缺性和品牌力構(gòu)成公司的護(hù)城河，也貢獻(xiàn)了長(zhǎng)期的議價(jià)空間。雖然包裝榨菜的容量不大，但散裝向包裝、品牌化趨勢(shì)不改，龍頭市占率提升趨勢(shì)不改；雖然調(diào)味品新品的消費(fèi)者培育較慢，但烏江品牌在腌制品上仍具有較強(qiáng)的遷移能力。19  公司預(yù)算指引給予市場(chǎng)積極信號(hào)，尤其在成本端有望繼續(xù)享受紅利，收入的節(jié)奏也有望實(shí)現(xiàn)前低后高。我們維持19-20  年EPS0.98、1.13  元，“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)低迷消費(fèi)走弱，上游成本波動(dòng)