>> 中信建投-貴州茅臺（600519）一季報收入利潤開門紅，靜待直營比例提升-190425
| 上傳日期： |
2019/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
安雅澤 |
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18Q4+19Q1合計實現(xiàn)營業(yè)收入447.11億元，同比增長27.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤216.92億元，同比增長39.0%。根據(jù)公告，19Q1茅臺酒、系列酒收入分別為194.98、21.32億元，同比增長23.7%、26.9%；若將18Q4+19Q1合并來看，茅臺酒、系列酒收入分別為387.20、42.76億元，同比增長30.1%、24.2%。
Q1實際發(fā)貨量不足，直銷比例并未大幅提升，批價持續(xù)上漲
從市場調(diào)研反饋來看，一季度市場缺貨較為嚴(yán)重；預(yù)計Q1實際發(fā)貨量僅8000噸左右，同比增5%。19Q1直銷渠道收入為10.92億元，同比減少21.6%，直銷收入占比從去18Q1的8.0%下降2.9pct至5.0%；若將18Q4+19Q1合并來看，直銷渠道收入為15.97億元，同比減少56.1%，直銷收入占比下降7.2pct至3.7%。主要受18Q4開始渠道調(diào)整影響，直銷比例顯著下降。由于茅臺市場供需嚴(yán)重失衡，批價始終處于上行周期。茅臺批價已經(jīng)從年初1700-1780的批價上漲至本周1900元左右。
凈利潤率持續(xù)提升，預(yù)收款下降確認(rèn)收入
19Q1公司綜合毛利率92.4%，同比提升0.7pct；凈利潤率49.9%，同比提升3.7pct。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率3.9%，同減1.3pct；管理費(fèi)用率6.5%，微降0.1pct；期間費(fèi)用率10.4%，下降1.3pct，費(fèi)用率持續(xù)下降。Q1末公司預(yù)收款項113.85億元，環(huán)比18年末減少21.92億元。Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額11.89億元，同比下降75.9%，主要系存放中央銀行和同業(yè)款項凈增加額及支付的各項稅費(fèi)增加，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入同比增長27.4%，其中銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同增17.5%與營收增速相當(dāng)。
二季度靜待直營比例大幅提升帶動噸價提升
根據(jù)公司2018年12月經(jīng)銷商大會來看，未來將重點(diǎn)將放在擴(kuò)大直銷渠道，推進(jìn)營銷扁平化，以減少中間環(huán)節(jié)，平衡利益分配，平抑終端價格。從面上和量上，擴(kuò)大各省直銷；與大型商超合作；與知名電商合作；投向國內(nèi)重點(diǎn)市場機(jī)場、高鐵站的經(jīng)銷點(diǎn)。。近期，茅臺發(fā)布第一批商超賣場招商公告，分別向全國和貴州省內(nèi)供應(yīng)400噸和200噸53度飛天茅臺，按照1499投放市場。我們認(rèn)為此舉雖短期投放量較少，但標(biāo)志著茅臺渠道變革中加大自營及直銷渠道網(wǎng)絡(luò)方案的落地，表明了公司未來將加大直營供給的態(tài)度和決心。預(yù)計Q2隨著直營渠道搭建完成，直營比例將較Q1明顯提升，帶動噸價提升。但對于市場擔(dān)憂的由于直營比例提升而影響茅臺酒批價，我們認(rèn)為第一批直營投放量僅600噸，短期對茅臺酒價格影響有限，未來隨著茅臺酒直供增加，批價若能小幅下降，將有利于茅臺開瓶率的提高，有利于茅臺長期良性健康發(fā)展。
長期增長空間確定，參考海外烈酒龍頭，稀缺龍頭估值仍有望提升
根據(jù)茅臺酒公告18年基酒產(chǎn)量及2020年規(guī)劃基酒產(chǎn)量達(dá)5.6萬噸，可以推算出2024年茅臺酒可供銷售量達(dá)4.7萬噸左右，同比2018年銷售量增長40%以上；茅臺近年取消經(jīng)銷商配額預(yù)計達(dá)4000噸左右，未來預(yù)計回收配額將投放直營或增加非標(biāo)酒銷售量，將帶來噸價顯著提升；目前茅臺酒供需格局仍然偏緊，批價仍在緩慢提升中，出廠價/終端零售價價差明顯，渠道利潤超100%，預(yù)計未來仍有提價空間。綜上預(yù)計未來幾年，茅臺復(fù)合增速達(dá)15%左右，參考國外烈酒龍頭，蒂亞吉?dú)W，百福門，保樂力佳等，預(yù)計茅臺估值仍有望進(jìn)一步提升至30X，仍有20%+空間，強(qiáng)烈推薦。
盈利預(yù)測與投資建議
我們預(yù)計公司2019-2020 年營收增速分別為15.90% 15.09%，歸母凈利潤增速分別為20.6%、17.4%，對應(yīng)的EPS 分別為33.80、39.69 元，維持買入評級，目標(biāo)價1150 元。
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