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剔除時間互聯(lián)業(yè)務(wù)，2018  年主業(yè)GMV  約205  億元（+65.5%），品牌授權(quán)+服務(wù)費(fèi)合計9.34  億元（+45%），貨幣化率為4.6%（同比下降0.6pp，主要受拼多多渠道和新品類孵化影響），歸母凈利潤7.58  億元（+50%），經(jīng)營性凈現(xiàn)金流5.79  億元（+13.7%），應(yīng)收賬款4.18  億元（+36%，低于收入增速）。
        而市場有所顧慮的保理和時間互聯(lián)業(yè)務(wù)均可控，18  年末保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款1.67  億元（較3Q18  末的峰值4.5  億大幅降低）；時間互聯(lián)應(yīng)收賬款1.2  億，同比略下降，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出僅2774  萬元，且入選2019  年小米渠道電商行業(yè)獨(dú)家代理和VIVO  電商金融行業(yè)核心代理。
        細(xì)分品類冠軍涌現(xiàn)，印證南極生態(tài)的健康
        GMV  高速增長的背后，是南極生態(tài)的茁壯發(fā)展。截至2018  年底，授權(quán)經(jīng)銷商4186  家，店鋪數(shù)5535  個（同比增加1000+），授權(quán)供應(yīng)商866家，供應(yīng)鏈深度和寬度不斷加強(qiáng)。在所有涉足二級類目中，有50  個進(jìn)入細(xì)分類目排名前十（其中27  個第一），是南極生態(tài)強(qiáng)而大的最好體現(xiàn)。
        我們認(rèn)為南極電商的高成長，一方面在于其聚焦大眾消費(fèi)群體的主流價格帶，享受規(guī)?；瘞淼男詢r比紅利；另一方面在于其精細(xì)化管理和服務(wù)帶來的店鋪與工廠匹配效率提升。我們預(yù)計19-20  年歸母凈利潤12.5  億和16.5  億元，預(yù)計公司19-21  年業(yè)績復(fù)合增速為34%，給予19  年28X  PE估值，對應(yīng)合理價值14.3  元/股，給予“買入”評級。
        風(fēng)險提示：高速擴(kuò)張過程中可能出現(xiàn)的人才瓶頸；電商法的出臺，對部分經(jīng)銷商的銷售可能形成影響；各電商平臺流量獲取成本有所提升。