>> 招商證券-水井坊（600779）開局良好定調全年，淡季梳理決定增幅-190428
| 上傳日期： |
2019/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，歐陽予 |
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我們略調整19-20 年 EPS 預測至 1.53 和 1.83 元，外資控盤背景下，給予 20 年 30 倍 PE，一年目標價 54 元，維持“強烈推薦-A”評級。
18 年年報符合預告，次高端核心價格帶維持高增。公司 18 年實現(xiàn)營業(yè)收入28.19 億元，歸母凈利潤 5.80 億元，分別增長 37.6%和 72.7%，符合前期業(yè)績預告。其中 18Q4 收入 6.80 億元，歸母凈利潤 1.17 億元，分別增長 17.9%和 26.7%，18 年降速穩(wěn)增收官。分產(chǎn)品結構看，次高端井臺和臻釀八號核心單品 18 年增長 43%，高端菁翠和典藏增長 42%，推動全年毛利率提升 1.2pcts至 81.9%，全年銷售費用率 30.3%，同比大幅提升 3.4pcts，主要系線上投放、核心門店打造持續(xù)投入、及新總代模式下銷售團隊擴大有關（18 年銷售人員增加 89 人至 411 人），管理費用（還原研發(fā)費用口徑）絕對額穩(wěn)中略升，管理費用率下降 1.4pcts 至 9.6%，全年凈利率 20.6%，站穩(wěn) 20%以上合理凈利率水平。18 年銷售回款和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等指標保持健康。
19Q1 收入符合樂觀預期，利潤顯著超出預期。公司 19Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 9.30億元，歸母凈利潤 2.19 億元，分別增長 24.3%和 41.2%，收入端符合預期，業(yè)績端顯著超出預期，其中次高端井臺及臻釀八號核心單品增長 30%，與草根調研費用投放加大、及春節(jié)旺季動銷穩(wěn)健等反饋相符。單季毛利率 82.6%，同比提升 1.8pcts，銷售費用率 29.8%，同比下降 2.3pcts，銷售費用絕對額仍增長 15%至 2.77 億元，管理費用率下降 1.7pcts 至 5.9%，共同放大業(yè)績彈性。營運資本項目維持平穩(wěn)，現(xiàn)金流指標良好。
19 年目標規(guī)劃穩(wěn)中求進，費用延續(xù)高投放，淡季梳理將決定全年增幅。公司年報正式披露 19 年收入增長 20%，利潤增長 30%規(guī)劃目標，在公司體量放大至 30 億元左右關口，及次高端恢復性高彈性紅利已有兌現(xiàn)的背景下，公司目標制定穩(wěn)重求進，我們認為更為審時度勢。近期草根調研反饋，公司在核心市場淡季仍保持井臺絲路版等新品較大力度促銷，進一步驗證我們對 19 年高端價格帶競爭加劇、費用加大的判斷（除水井坊外，近期洋河藍色經(jīng)典、郎酒紅花郎等促銷力度亦均有加大）。我們前期報告強調的次高端價格帶在高基數(shù)高目標背景下進入 19 年，一季度情況仍保持穩(wěn)增，當前淡季能否順暢價格體系管理和庫存梳理，將決定今年增幅，期待公司聚焦“5+5+5”市場空間，進一步強化核心門店 3.0 打造，驅動持續(xù)成長。
投資建議：持續(xù)增長潛力猶在，一年目標價 54 元，維持“強烈推薦-A”評級。公司一季度奠定全年增長良好基調，全年目標穩(wěn)中求進，唯待淡季梳理順暢，兌現(xiàn)核心市場持續(xù)增長潛力。在大股東帝亞吉歐連續(xù)加碼背景下（最新一次要約收購后股權比例已達 63.14%），公司估值具備支撐。我們略調整 19-20年 EPS 預測至 1.53 和 1.83 元（前次 1.50 和 1.79 元），給予 20 年 30 倍 PE，一年目標價 54 元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求回落、價格體系失控、競爭加劇
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