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        核心觀點(diǎn)
        1、年報(bào)符合預(yù)期，一季度增速回落，費(fèi)用投放維持高位：公司18  年收購杏花村國(guó)際貿(mào)易公司和集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)銷售公司，并表后收入體量突破  90  億（并購貢獻(xiàn)收入  4.8  億），凈利增速處于此前預(yù)告（增  50%-60%）的中樞位置，符合預(yù)期。19Q1  因收入利潤(rùn)基數(shù)抬升，增速有所回落，但依舊保持了  20%以上穩(wěn)健增長(zhǎng)；因并入汾牌等低端產(chǎn)品，18  年毛利率同比下滑  3.6pct至  66.2%，但  19Q1  同比提升  1pct  至  71.9%，顯示產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)良好；公司因全國(guó)化擴(kuò)張?zhí)崴伲掷m(xù)加大了費(fèi)用投放，一季度銷售費(fèi)用率同比+3.1pct  至  20.7%；預(yù)收款環(huán)比回落  4.5  億至  12億，符合正常經(jīng)營(yíng)節(jié)奏；一季末應(yīng)收票據(jù)環(huán)比減少  17.6  億至  19.4億，對(duì)應(yīng)銷售收現(xiàn)/經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比+154%/+843%至  56.6  億/25.1  億，回款情況良好。
        2、青花穩(wěn)步擴(kuò)容，未來重點(diǎn)關(guān)注次高端占位及玻汾全國(guó)化放量：2018  中高價(jià)白酒收入增長(zhǎng)  47.4%至  57.4  億，渠道反饋青花系列增長(zhǎng)  60%左右，老白汾增長(zhǎng)  27%，19Q1  基數(shù)抬升后中高端增速回落至  19.6%，預(yù)計(jì)青花仍保持在兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，占整體收入比重達(dá)到  25%以上；低端酒收入增長(zhǎng)  47.6%至  32.3  億，主要系汾牌公司個(gè)性化產(chǎn)品并表所致，預(yù)計(jì)玻汾繼續(xù)保持  30%以上高速增長(zhǎng)。公司未來兩大潛在看點(diǎn)，一是青花借助汾酒品牌優(yōu)勢(shì)在次高端的占位持續(xù)提升，另一個(gè)是玻汾在  50-60  元光瓶酒市場(chǎng)的全國(guó)性放量，未來還可借助華潤(rùn)渠道和資源進(jìn)行深度協(xié)同，建議重點(diǎn)關(guān)注。
        3、省外占比快速提升，全國(guó)化布局有序推進(jìn)：分區(qū)域看，2018省內(nèi)/省外市場(chǎng)+37.4%/+63.6%，19Q1  分別+11.6%/43.9%，省外市場(chǎng)增長(zhǎng)持續(xù)顯著快于省內(nèi)，截止一季末，省外占比已提升至47.4%?？傮w看，公司省內(nèi)市場(chǎng)體量較大后，已開始著重于發(fā)展質(zhì)量，在價(jià)格管控上要求更高，未來看點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；省外市場(chǎng)質(zhì)量和速度并重，河南、山東、內(nèi)蒙等核心市場(chǎng)今年增長(zhǎng)目標(biāo)均在  30%以上，同時(shí)  19  年開始也重點(diǎn)加大華東等增量市場(chǎng)投入力度，“破華東、占上海”，通過華東市場(chǎng)來啟動(dòng)全國(guó)市場(chǎng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
        4、品牌勢(shì)能持續(xù)釋放，高基數(shù)下增速自然回落：伴隨本輪行業(yè)復(fù)蘇和國(guó)改紅利，汾酒近兩年來連續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，內(nèi)部機(jī)制和營(yíng)銷體系也得到大幅改善，去年年底，公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)  2019-2021  年收入規(guī)模分別不低于  114.7億/132.8  億/150.9  億，即  2018-2021  收入年復(fù)合增速不低于25.74%，目標(biāo)合理，但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，動(dòng)力和壓力并存，未來推動(dòng)公司品牌勢(shì)能釋放的核心驅(qū)動(dòng)力仍在內(nèi)部管理和市場(chǎng)化運(yùn)作的持續(xù)優(yōu)化，但基數(shù)抬升后，預(yù)計(jì)增速會(huì)正?；芈?。
        5、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)  19-21  年  EPS  分別為  2.15/2.70/3.36元，對(duì)應(yīng)  PE27/21/17  倍，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)！
        6、風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇致費(fèi)用提升，影響利潤(rùn)；（2）省外拓展不及預(yù)期；（3）經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)致使高端白酒價(jià)格下滑，擠壓青花需求；（4）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。