>> 招商證券-徐工機械（000425）業(yè)績符合預(yù)期，混改、資產(chǎn)注入可期-190429
| 上傳日期： |
2019/4/30 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
諸凱，吳丹，劉榮 |
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此報告為加密報告 |
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同時公司在年報中披露 2019 年營業(yè)收入預(yù)算目標(biāo) 520 億元，同比增長約 17%。繼續(xù)強烈推薦！
2018 年汽車起重機銷量創(chuàng)新高，徐工穩(wěn)居行業(yè)第一。受益于環(huán)保更新、下游基建項目開工量增長等因素，2018 年國內(nèi)汽車起重機行業(yè)銷量 32318 輛，同比增長 62%，其中徐工銷量 14804 輛，市占率 45.8%，穩(wěn)居行業(yè)第一。2019年一季度繼續(xù)實現(xiàn)加速增長，一季度行業(yè)累計銷量 12415 輛，同比增長69.7%，其中徐工銷量 4994 輛，市占率 40.2%，略有下降，主要系搬新廠等原因?qū)е庐a(chǎn)能不足，預(yù)計二季度市占率將提升。道路機械國六標(biāo)準(zhǔn)將于 2020年強制實施，故 2018 年以來汽車起重機銷售一直超預(yù)期，預(yù)計隨著國六標(biāo)準(zhǔn)實施臨近，以及基建工程開工量的增加，19 年汽車起重機銷量將持續(xù)高增長。
起重機收入 157.5 億元，同比增長 48%。收入結(jié)構(gòu)方面，起重機依然是公司最拳頭產(chǎn)品，全年實現(xiàn)收入 157.5 億元，同比增長 48.1%，核心子公司徐重收入 134 億元，凈利潤 7.13 億元；鏟運機械 50.1 億元，同比增長 39.8%；樁工機械 48.8 億元，同比增長 46.6%；消防機械 12.9 億元，同比增長 58.4%。
處理二手機等歷史問題致毛利率下降，2019 年有望修復(fù)。2018 年公司整體毛利率 16.7%，較 2017 年減少 2.2ct，各系列產(chǎn)品毛利率均有不同程度下降，起重機械 21.6%，下降 1.5pct，鏟運機械17.4%，下降2.9pct，樁工機械 19.7%，下降 2.7pct。毛利率下降主要系二手機銷售和原材料漲價影響，其中二手機銷售是主要原因，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解，2018 年徐工各類二手機已基本出清，預(yù)計 2019 年主導(dǎo)產(chǎn)品毛利率將有修復(fù)。2019 年一季度毛利率 16.8%，回升并不明顯，主要是上市公司負(fù)責(zé)集團挖機零部件采購業(yè)務(wù)收入占比較大，拉低整體毛利率。同時，在資產(chǎn)減值方面，公司計提也非常充分，18 年共計提7.54 億元資產(chǎn)減值損失，2019 年將輕裝上陣，預(yù)計利潤彈性大于收入彈性。
銷售政策依然穩(wěn)健，嚴(yán)格控制風(fēng)險，經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)新高。2018 年公司依然保持了謹(jǐn)慎、穩(wěn)健的銷售政策。起重機分期首付不低于 40%，挖機分期首付不低于 30%，按揭和融資租賃模式的首付，也控制在 20%+5%。在經(jīng)歷 2012-2015 年的陣痛期后，公司始終把控制風(fēng)險放在最高位置。在現(xiàn)金流，利潤，市占率等指標(biāo)的優(yōu)先級上，現(xiàn)金流>利潤>市占率。2018 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 33.09 億元，同比增長 4.9%，創(chuàng)歷史新高，也從側(cè)面說明公司健康、高質(zhì)量的經(jīng)營狀況。在表外擔(dān)保余額方面，2018 年累計擔(dān)保余額（按揭+融資租賃）125.4 億元，較 2017 年增長 7.3 億元，增幅遠(yuǎn)小于收入增長。
挖掘機市占率顯著提升。徐工 2018 年挖掘機銷量 2.34 萬臺，市占率 11.5%，排名國內(nèi)第三，僅次于三一和卡特。2019年一季度，徐工挖機銷量 10038臺，市占率達(dá) 14.3%，較 2018 年提升近 3 個百分點，占有率上升勢頭非常迅猛，預(yù)計 4 月徐挖等龍頭公司市占率仍將保持較高水平。
資產(chǎn)注入和集團混改箭在弦上。目前徐工挖掘機業(yè)務(wù)仍在上市公司大股東徐工有限旗下，我們預(yù)測 2018 年徐工挖掘機實現(xiàn)收入 100 億（不含底盤和礦機），2019 年可達(dá) 130億，2020 年 150 億元。2018 徐工挖掘機利潤率不高，預(yù)計到 2020 年毛利率提升至 23%以上，凈利潤率達(dá) 10%以上。除了挖掘機，還
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