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核心觀點(diǎn)
　　華海轉(zhuǎn)債（600521.SH）是國內(nèi)仿制藥龍頭。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模偏高（18.43億），債項(xiàng)評級為AA級，債底保護(hù)性較好，平價(jià)高，綜合看申購安全墊較好。定價(jià)方面，華海正股當(dāng)前價(jià)格34.50元，對應(yīng)平價(jià)99.54元，參考贛鋒轉(zhuǎn)2、利群等相似個(gè)券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計(jì)華海轉(zhuǎn)債上市首日平價(jià)溢價(jià)率在15%附近，對應(yīng)價(jià)格在115元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
　　國內(nèi)仿制藥龍頭，沙坦類藥物銷量回升，國內(nèi)制劑需求仍高
　　華海藥業(yè)是仿制藥龍頭，主要產(chǎn)品包括心血管類、中樞神經(jīng)類等成品藥（占比47.96%）和沙坦類、普利類等原料藥及中間體（46.01%），62%以上產(chǎn)品銷往國外(截至20H1)。公司主要看點(diǎn)在于：1、原料藥處在景氣周期。受疫情影響，印度等地原料生產(chǎn)受限，疊加歐盟對原料藥解禁，公司沙坦和新品均有較好的需求空間；2、國內(nèi)制劑方面，公司有15個(gè)產(chǎn)品帶量采購中標(biāo)，渠道覆蓋度高，國內(nèi)銷量較為穩(wěn)??；另外，憑借領(lǐng)先的仿制和研發(fā)能力，使得公司每年新品推出速度顯著快于競爭對手，新品出產(chǎn)率較高；3、美國等地海外業(yè)務(wù)如能解除禁令并恢復(fù)生產(chǎn)也將貢獻(xiàn)增量。
　　正股估值適中，股價(jià)彈性較好，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度高
　　華海藥業(yè)當(dāng)前股價(jià)34.50元，對應(yīng)PETTM為56.1x，對應(yīng)PBLF為8.2x，處于18年來歷史估值中樞附近，以可比上市公司普洛藥業(yè)（32.0x，5.7x）、天宇股份（23.8x，6.7x）等參考，綜合判斷華海藥業(yè)估值適中。該股近100周年化波動(dòng)率為50.83%，彈性較好；截至20Q3基金等機(jī)構(gòu)投資者持股16.11%，關(guān)注度高。新藥推廣進(jìn)度和原料藥供需是正股主要觸發(fā)劑。
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，有一定質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注匯率波動(dòng)及安全生產(chǎn)問題
　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，前十大股東合計(jì)持股54.77%，第一大股東陳寶華持股25.14%。公司質(zhì)押股份占總股本的8.16%（均截至20Q3），全部是第一大股東的質(zhì)押，有一定質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但近期無解禁風(fēng)險(xiǎn)。信用方面，主要關(guān)注：1、境外業(yè)務(wù)占比較大，有一定匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、環(huán)境污染風(fēng)險(xiǎn)和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
　　條款分析：評級適中、債底保護(hù)性較好，平價(jià)高，申購安全墊較好
　　華海轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價(jià)為110元（含最后一期年度利息），期限為6年，面值對應(yīng)的YTM為2.41%；債項(xiàng)/主體評級為AA/AA（上海新世紀(jì)），以上清所6年期AA中短期票據(jù)到期收益率4.73%（2020/11/4）作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為87.65元，債底保護(hù)性較好。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息]。當(dāng)前股價(jià)34.50元，對應(yīng)平價(jià)99.54元。綜合看，該券申購安全墊較好。
　　上市定位與申購價(jià)值分析
　　華海正股當(dāng)前股價(jià)為34.50元，對應(yīng)平價(jià)99.54元，可參考相近規(guī)模、相同評級的贛鋒轉(zhuǎn)2（平價(jià)100.91元，平價(jià)溢價(jià)率27.98%）、利群（95.29，14.40%）。我們的判斷是：1、該券評級適中，規(guī)模尚可，預(yù)計(jì)流動(dòng)性不差；2、公司基本面處于回暖通道，沙坦類原料藥銷量回升，國內(nèi)藥劑集采需求穩(wěn)健；3、正股是質(zhì)地較高的仿制藥標(biāo)的，結(jié)合轉(zhuǎn)債資質(zhì)看，預(yù)計(jì)上市定位不低。綜上，我們預(yù)計(jì)其上市首日平價(jià)溢價(jià)率在15%附近，對應(yīng)價(jià)格115元左右，建議一級市場積極參與。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。