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當(dāng)前市場底部特征顯現(xiàn)，體現(xiàn)在謹(jǐn)慎心態(tài)高度一致、成交持續(xù)低迷、估值更加合理；10月政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸明朗，匯率快速貶值沖擊結(jié)束，場內(nèi)活躍資金已經(jīng)完成避險(xiǎn)降倉，場外抄底資金開始入場，預(yù)計(jì)市場將迎來月度級別修復(fù)行情起點(diǎn)。首先，從底部特征來看，投資者謹(jǐn)慎心態(tài)已高度一致，“明年再看”成為普遍共識(shí)，當(dāng)前市場熱度已冷卻至2020年9月以來最低水平，整體估值已具備長期吸引力，部分行業(yè)動(dòng)態(tài)估值接近2018年底水平。其次，從入場時(shí)點(diǎn)來看，即將召開的二十大將明確長期戰(zhàn)略方向，穩(wěn)增長舉措再次集中發(fā)力，預(yù)計(jì)三季度是此輪經(jīng)濟(jì)下行的尾聲，四季度開始逐步好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息恐慌已達(dá)極致，預(yù)計(jì)通過非貨幣手段抑制通脹的舉措會(huì)被更多討論。最后，從增量流動(dòng)性來看，活躍私募倉位已經(jīng)降至過去五年中位數(shù)以下，成交擁擠度更加健康，節(jié)前避險(xiǎn)資金可能在匯率波動(dòng)擔(dān)憂緩解后回流，同時(shí)場外抄底資金逐步入場。預(yù)計(jì)10月將迎來加倉窗口，堅(jiān)持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點(diǎn)行業(yè)。
　　▍謹(jǐn)慎心態(tài)高度一致、成交持續(xù)低迷、估值更加合理，市場底部特征凸顯。
　　1）謹(jǐn)慎心態(tài)已經(jīng)高度一致，“明年再看”成為普遍共識(shí)。當(dāng)前導(dǎo)致投資者保持謹(jǐn)慎的因素已經(jīng)形成高度一致的預(yù)期。一是對美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂，等待美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束。二是對政策不確定性的擔(dān)憂，等待二十大召開、年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)和明年的“兩會(huì)”完全落地。三是對地緣風(fēng)險(xiǎn)事件的擔(dān)憂，等待俄烏沖突前景明朗。上述擔(dān)憂加劇了觀望情緒，“明年再看”的想法越發(fā)普遍，不少投資者認(rèn)為當(dāng)前的權(quán)益市場缺乏上行催化。但換個(gè)角度看，對上述擾動(dòng)因素的擔(dān)憂在很大程度上已經(jīng)反映在過去一段時(shí)間的拋售行為及當(dāng)前低迷的股價(jià)上。
　　2）市場熱度已冷卻至2020年9月以來最低水平。A股在9月最后一周日均成交僅有6364億元，已連續(xù)6周出現(xiàn)萎縮，處于2020年9月以來的低位。從成交金額的分布來看，大量中小盤股的成交低迷，9月1086只個(gè)股（占比22.5%）日均成交額不到3千萬，1820只個(gè)股（占比37.6%）日均成交額不到5千萬。從換手來看，A股整體換手率已回落至2020年9月以來的最低水平，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的換手率已位于板塊推出以來的歷史底部區(qū)域。融資融券成交占比也在9月最后一周達(dá)到歷史最低水平，當(dāng)周日均兩融交易金額僅為398億元，兩融交易占比僅為6.08%，已連續(xù)5周位于7%以下，刷新了兩融制度推出以來的歷史最低值。
　　3）整體估值已具備長期吸引力，部分行業(yè)動(dòng)態(tài)估值接近2018年底水平。A股整體隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平穩(wěn)步抬升，已從2021年2月底的2.5%上升至目前的4.9%左右，正逼近歷史極值（6%左右）。從股債性價(jià)比來看，A股整體市盈率的倒數(shù)與10年期國債收益率的差值由2021年2月底的2.7%增加至目前的5.7%左右，處于2020年4月以來的高位。主要寬基指數(shù)估值已位于較低歷史分位，上證50、滬深300、中證500、中證1000和創(chuàng)業(yè)板指的市盈率分別位于近10年來29%、27%、11%、9%和26%的分位。行業(yè)層面，信創(chuàng)、醫(yī)藥、新型電力系統(tǒng)等行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值已低于2018年底的水平。對于2018年以來ROE均不低于15%的各行業(yè)龍頭績優(yōu)股，其動(dòng)態(tài)估值相比今年4月最低水平僅高出10%~25%。
　　▍10月政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸明朗，匯率快速貶值沖擊結(jié)束，入場時(shí)機(jī)將至。
　　1）二十大將明確長期戰(zhàn)略方向，穩(wěn)增長舉措料再次集中發(fā)力。我們預(yù)計(jì)二十大將針對財(cái)稅改革、民生改善、科技創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控等重要改革領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)加快推動(dòng)新的改革方向和政策落地，對我國未來短期與長期經(jīng)濟(jì)增長方向進(jìn)行進(jìn)一步明確。四季度穩(wěn)增長舉措預(yù)計(jì)也將繼續(xù)加碼。近期政府密集出臺(tái)了一系列地產(chǎn)支持政策，中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)計(jì)四季度全國商品房銷售額季度同比降幅將收窄到2%。此外，自6月以來，政策層面不斷通過增加政策性開發(fā)性信貸額度，同時(shí)推出設(shè)備更新貸款、保交樓專項(xiàng)借款、醫(yī)療設(shè)備購置與更新改造貼息貸款等工具，針對穩(wěn)增長重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行支持。我們預(yù)計(jì)四季度社融增速有望抬升。
　　2）預(yù)計(jì)三季度是此輪經(jīng)濟(jì)下行的尾聲，四季度開始逐步好轉(zhuǎn)。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)推進(jìn)，尤其是在兩批共6000億的政策性開發(fā)性金融工具和設(shè)備更新改造優(yōu)惠貸款政策的支持下，9月工業(yè)生產(chǎn)、投資的增速將處于持續(xù)恢復(fù)過程，基建、制造業(yè)投資保持高位景氣，房地產(chǎn)投資降幅縮窄。天氣因素等短期擾動(dòng)的消除也將帶動(dòng)出口持續(xù)恢復(fù)。但受到局部疫情擴(kuò)散范圍加大，密接人數(shù)增加和基數(shù)效應(yīng)的抬升等的影響，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速將有所放緩。綜合以上因素，預(yù)計(jì)今年三季度經(jīng)濟(jì)增速可能在3.7%左右，四季度開始經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，三季度是此輪已持續(xù)1年的經(jīng)濟(jì)下行周期的尾聲。
　　3）美聯(lián)儲(chǔ)加息恐慌已達(dá)極致，預(yù)計(jì)非貨幣手段抑制通脹會(huì)被更多討論。中信證券研究部海外宏觀組預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)剩余兩次會(huì)議分別加息75bps與50bps的概率較高，本輪加息的終點(diǎn)高度在5%左右，美債利率高點(diǎn)可能將在今年年底與明年年初出現(xiàn)，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的最恐慌時(shí)點(diǎn)或已逐步過去。影